Combustível no fim

As perspectivas pouco animadoras de um modelo de negócios que gerou excesso de entusiasmo

The Economist

10 de dezembro de 2015 | 05h00

Em 2012, Barack Obama chamou a atenção para um segmento em forte expansão na economia americana, cuja atividade era ligada à revolução do petróleo de xisto, embora também fosse, em grande medida, eclipsada por ela. Durante o atual governo, disse ele, “instalamos oleodutos e gasodutos em quantidade suficiente para dar mais de uma volta ao mundo”.

Evidentemente, a construção dessa malha de dutos não foi obra do governo americano. Quem se encarregou disso foi um conjunto de empresas relativamente obscuras, que captaram recursos no mercado de ações para financiar investimentos de infraestrutura em escala comparável à do boom ferroviário do século 19.

A texana Energy Transfer, que tinha 320 quilômetros de oleodutos e gasodutos em 2002, agora opera uma rede que se estende por mais de 114 mil quilômetros, aos quais acrescentará outros 53 mil quilômetros no ano que vem, quando tiver completado sua compra da Williams, uma operadora de Oklahoma. A Energy Transfer diz que a aquisição fará seu valor chegar a US$ 141 bilhões, deixando-a apenas um pouco menor que a BP e a Total, duas das maiores petrolíferas europeias.

Anunciada em setembro, a compra da Williams é um dos maiores negócios fechados este ano no setor de energia dos Estados Unidos. Mas coincide com um momento em que o setor enfrenta turbulências sem precedentes. Muitas das empresas que atuam no midstream da cadeia petrolífera (atividades de refino e transporte) americana, são “master limited parnerships” (MLPs). Esse tipo de empresa é uma versão adulterada de sociedade anônima: retém poucos lucros, canalizando-os, em sua maioria, para o pagamento de dividendos, o que significa que tem de regularmente levantar novos recursos, seja contraindo dívidas ou emitindo ações; e não precisa recolher imposto de renda.

Nos últimos meses, a capitalização de mercado conjunta dessas MLPs e de outras empresas de médio porte do midstream petrolífero americano encolheu 20%, chegando a US$ 535 bilhões. No acumulado de 12 meses, um índice de MLPs com ações em bolsa teve desempenho duas vezes pior que o de uma cesta de ações de empresas de energia incluídas no S&P 500 — que, nos anos anteriores haviam sido superadas sucessivas vezes pelas MLPs. Ao longo de período similar, a rentabilidade dos dividendos do índice de MLPs aumentou três pontos porcentuais, chegando a mais de 8%, o que levanta dúvidas quanto às futuras distribuições de dividendos. No dia 30 de novembro, a Breitburn Energy Partners, uma MLP de petróleo, gás e oleodutos altamente endividada, suspendeu o pagamento de dividendos aos detentores de ações ordinárias. As ações da empresa caíram 25%.

Embora continuem com acesso ao mercado de capitais, as MLPs já não têm a mesma facilidade para captar recursos. O Deutsche Bank calcula que, entre emissões de títulos de dívida e ações, essas empresas levantaram US$ 11 bilhões no terceiro trimestre, 39% abaixo da média captada trimestralmente desde 2013. Em outubro e novembro, as captações somaram apenas US$ 2 bilhões. O custo de financiamento também está mais alto. Em outubro, a Kinder Morgan, empresa de Houston que foi uma das primeiras a utilizar o modelo das MLPs (e que gastou US$ 44 bilhões em consolidações, antes de tornar-se uma empresa normal, no ano passado) informou que o custo elevado das novas emissões de ações a estava obrigando a considerar outras opções de financiamento.

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Empresas relativamente obscuras fizeram obras em escala comparável à do boom ferroviário
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Os entusiastas das operadoras de oleodutos e gasodutos argumentavam que, como elas em geral assinam contratos de longo prazo, com remuneração fixa, estavam razoavelmente protegidas contra eventuais quedas nos preços das commodities. Mas, com os preços do gás nos Estados Unidos passando por um momento de fragilidade e os preços mundiais do petróleo em baixa acentuada desde 2014, os investidores agora receiam que as empresas do upstream da cadeia (exploração e produção de petróleo e gás natural) tentem renegociar esses contratos. Além disso, esses agentes do upstream cancelaram ou reduziram muitos de seus projetos de exploração, de modo que a demanda por novos oleodutos e gasodutos caiu. Com menos dutos para instalar, as MLPs terão mais dificuldade para cumprir a promessa de continuar aumentando a distribuição de dividendos. Kevin Kaiser, da empresa de pesquisas financeiras Hedgeye, diz que os investidores de varejo, que têm um entendimento limitado do modelo de negócios dessas empresas e que foram seduzidos, já na última fase do boom do setor, pela perspectiva de receber dividendos polpudos, “se deixaram levar pelo bico e vão sofrer uma grande decepção”.

O caldo do setor pode entornar de vez ainda este mês, caso se confirmem as expectativas de que o Federal Reserve (banco central dos EUA) irá finalmente elevar sua taxa de juros, reduzindo o apelo de ativos que oferecem alta rentabilidade, mas comportam riscos. Apesar disso, as operadoras de oleodutos e gasodutos tentam manter o otimismo. Alguns executivos do setor argumentam que a demanda futura por seus ativos é garantida pela necessidade crescente de gás natural para alimentar as usinas termelétricas, pelas exportações de gás para o México e pela perspectiva de que os Estados Unidos passem a exportar petróleo e gás natural liquefeito para outros países. Trisha Curtis, especialista em midstream da Energy Policy Research Foundation, diz que os investidores talvez tenham se entusiasmado demais com as operadoras de oleodutos e gasodutos e que é possível haver excesso de capacidade instalada em algumas regiões do país, mas que há fundos de private equity dispostos a comprar esses ativos, caso as MLPs se vejam obrigadas a vendê-los.

Como as ferrovias no passado, a malha de oleodutos e gasodutos atualmente instalada nos Estados Unidos continuará a atender as necessidades do país por muitas décadas. Mas as empresas que se encarregaram de sua construção talvez tenham vida bem mais curta.

© 2015 THE ECONOMIST NEWSPAPER LIMITED. DIREITOS RESERVADOS. TRADUZIDO POR ALEXANDRE HUBNER, PUBLICADO SOB LICENÇA. O TEXTO ORIGINAL EM INGLÊS ESTÁ EM WWW.ECONOMIST.COM.

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