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Confusões, aquisições e unicórnios

Esse longo ciclo de liquidez e juros negativas vem criando um risco para o mercado

Paulo Leme*, O Estado de S.Paulo

05 de maio de 2019 | 05h00

Depois do susto vivido no quarto trimestre de 2018, o mercado financeiro americano voltou a apresentar bons resultados em 2019. A Bolsa (S&P) subiu 17% e a volatilidade (VIX) caiu para 13%. A curva de juros dos títulos do governo americano achatou e os juros de dez anos caíram para 2,50%.

O mercado ainda continua preocupado com uma possível desaceleração da atividade econômica global. No entanto, para o mercado, o combustível é a política monetária laxa dos principais bancos centrais do mundo, o que renova o apetite por risco e reabre a porta para grandes operações nos mercados de capitais e fusões e aquisições de empresas. Os unicórnios do setor de tecnologia se beneficiaram dessa porta para lançar seus IPOs (oferta pública inicial) a preços e múltiplos altos.

Os mercados financeiros nos mostram quais são as consequências de termos os bancos centrais implementando uma política monetária expansionista por mais de dez anos. Não só as taxas reais de juros reais são baixas (Estados Unidos) ou negativas (Europa e Japão), como os bancos centrais acumularam em seus balanços grandes volumes de títulos de renda fixa de governos e empresas.

No curto prazo, esse comportamento de bancos centrais é positivo para os mercados. Isso força o investidor a tomar mais risco à procura de maiores retornos. Na renda fixa, o investidor é atualmente mal pago por tomar risco de crédito: o spread da dívida corporativa caiu e esses papéis operam acima do seu valor de face. Na renda variável, o investidor busca ações que paguem dividendos regularmente, emulando assim o comportamento dos títulos de renda fixa. Dessa forma, o preço das ações sobe além daquilo que é compatível com o crescimento dos lucros das empresas e os múltiplos das ações excedem os seus padrões históricos.

Isso aumenta o valor de mercado das empresas, o que lhes dá maior capacidade de comprar outras companhias através de fusões ou aquisições (M&A). 

No mercado primário, a liquidez abundante e a queda do custo da dívida distorcem a estrutura de capital das empresas a favor do endividamento e contra a emissão de ações. Nos últimos dez anos, o volume de emissão de dívida das empresas foi oito vezes maior do que o da emissão de ações. 

As empresas também se endividaram para recomprar as suas ações (US$833 milhões em 2018, ou o quadruplo do valor de todos os IPOs nos EUA); pagar dividendos; e comprar outras empresas. Em 2018, o valor global total das operações de M&A chegou a US$ 3,9 trilhões. Isso é 19 vezes maior do que o valor total os IPOs nos EUA e 2,1 vezes o PIB brasileiro. A disputa entre a Chevron e a Occidental para comprar a petroleira Anadarko mostra o grau de sobreaquecimento do mercado de M&A. Apesar da Anadarko ter aceito a proposta de US$ 33 bilhões feita pela Chevron, a Occidental ofereceu um prêmio de 73% sobre a oferta da Chevron e levou a Anadarko. 

O bull market no mercado de capitais abriu a porteira para a manada de IPOs de unicórnios do setor tecnológico. Dos quatro casos atuais, o IPO da Pinterest e da Zoom saíram-se muito bem, já que em questão de semanas o preço das suas ações disparou 75% em relação ao valor do IPO.

Mas nem no mundo dos unicórnios tudo é perfeito. A empresa Lyft, que é uma das concorrentes da Uber no transporte de passageiros, veio ao mercado a um preço de US$ 72 por ação. Aswath Damodaran, o grande professor de finanças da NYU, alertou que o modelo de negócios da Lyft e as suas perdas de US$ 63 milhões em 2018 justificavam um preço de apenas US$ 56. Em poucos dias o preço das ações da Lyft caiu para $ 61. Com um modelo de negócios controverso e perdas financeiras da ordem de US$ 1,8 bilhão em 2018, Damodaran estima que o valor da Uber é US$ 61,7 bilhões, ou 38% abaixo do valor que o mercado previa antes do IPO da Lyft. 

Esse longo ciclo de liquidez e taxas reais de juros negativas vêm criando um risco sistêmico para os mercados financeiros. O alto grau de endividamento das empresas não financeiras americanas e europeias já acenderam luzes amarelas no painel dos reguladores e formuladores de política econômica. A origem de um dos grandes protagonistas da crise de 2008, os produtos estruturados lastreados em hipotecas e dívidas (CMOs, MBS e CDOs), está bombando, crescendo US$ 5,3 trilhões em 2018.

A perspectiva para os mercados financeiros globais para 2019 é boa. No entanto, a exuberância dos mercados de capitais pode vir a ser um estopim para uma nova crise para o sistema financeiro global nos próximos anos. 

*PROFESSOR DE FINANÇAS  NA UNIVERSIDADE DE MIAMI 

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