Dá para ignorar o alarme soado pelo mercado de títulos?

É preciso ficar atento àpossibilidade de o mundo se encontrar numa armadilha econômica deflacionária que não melhorará tão cedo

Neil Irwin, The New York Times

13 Julho 2016 | 05h00

A mídia financeira tende a informar incansavelmente o que o mercado de ações fez na véspera. Mas analistas econômicos experientes sempre souberam que o mercado de títulos é o lugar para se saber para onde vai a economia, ou, pelo menos, para onde o dinheiro inteligente pensa estar indo.

E, no momento, se esse mercado estiver prevendo corretamente o próximo passo da economia, deveríamos todos estar aterrorizados. Mas, por favor, leiam antes de entrar em pânico. A história é bem maior.

A bolsa pode subir ou cair por vários motivos, ou por motivo nenhum. Mas o mercado de títulos, no qual trilhões de dólares mudam de mãos e taxas de juros de longo termo são determinadas, é mais estável (normalmente). Os preços são geralmente vinculados estreitamente às tendências de crescimento e inflação anos à frente.

As taxas de juros de longo prazo que atualmente prevalecem em todas as grandes economias avançadas são consistentes com um futuro desastre econômico. Tomando isso pelo valor de face, elas implicam que o dinheiro inteligente espera que a inflação vá continuar extremamente baixa pelos próximos anos, e que o crescimento permanecerá tão fraco que os bancos centrais não terão como elevar suas taxas por anos. É uma mudança que o voto de 23 de junho pela saída do reino Unido da União Europeia se encarregou de acelerar, mas estava latente havia anos.

Olhe para o atual desenho da curva americana de rendimentos, o mapa de comparação das taxas de ações de curto, médio e longo prazos. Isso implica um risco de 60% de recessão no próximo ano com base em padrões históricos, segundo analistas do Deutsche Bank. As taxas de juros de longo prazo bateram recorde de queda na semana passada – o que significa as mais baixas em 227 anos de história dos juros nos Estados Unidos.

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Até que ponto podemos atribuir a queda dos juros à oferta e demanda dos títulos?
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Os preços de títulos protegidos contra a inflação sugerem que os preços para o consumidor vão subir apenas cerca de 1,4% ao ano até 2021 – e só 1,5% cinco anos depois disso. Isso sugere não apenas ser improvável que o Federal Reserve encontre condições de garantir um aumento de taxa de juros no que resta de 2016, mas que haja apenas 50% de chance de aumento em 2017.

Entre as maiores economias avançadas, os sinais emitidos pelos preços de títulos são ainda piores. Títulos de dez anos são agora oferecidos com juros negativos na Alemanha, Japão, Suíça, Dinamarca e, pelo fechamento de sexta-feira, Holanda. Isso significa que compradores desses papéis receberão menos euros, ienes, francos suíços ou coroas dinamarquesas do que investiram, fenômeno sem precedentes em centenas de anos de história financeira.

Mas a expressão “pelo valor de face” está provocando pesadas altas aqui. Há razões para se pensar que os atuais preços refletem idiossincrasias na oferta e demanda de investimentos seguros, mais que uma convicção entre investidores globais de que vêm aí tempos difíceis.

Muitos dos compradores de títulos governamentais o fazem não porque achem o retorno compensador, mas porque têm de fazê-lo. As seguradoras enfrentam órgãos reguladores que podem exigir que eles assim façam. Fundos de pensão procuram títulos de longo prazo com ativos seguros de duração semelhante. Bancos compram títulos para adequar-se a regras que limitam seu risco.

Nos últimos anos, bancos centrais se tornaram os maiores compradores de títulos. O programa do Federal Reserve de flexibilização quantitativa – comprar títulos para tentar estimular a economia –terminou em 2014, mas o Banco Central Europeu e o Banco do Japão prosseguem com isso. O BCE está comprando ¤ 80 bilhões em títulos financeiros por mês.

Assim, tem-se uma forte demanda por títulos por parte de instituições dispostas a comprar quase a qualquer custo – eles são inelásticos (não podem ser adiados), em termos econômicos.

No lado da oferta, os governos não estão exatamente emitindo grandes quantidades de novos títulos, por motivos que envolvem políticas domésticas antidéficit. O valor do débito geral pendente do governo alemão era de US$ 1,8 trilhão no fim de 2015, por exemplo, abaixo dos US$ 2 trilhões de um ano antes.

O que quer que se pense do uso de déficits governamentais para apoiar uma economia em crise, os governos, na maior parte, simplesmente não estão respondendo aos juros muito baixos e economias em depressão com um aumento radical de gastos, aumentando assim a oferta de títulos.

Assim, um aumento da demanda por títulos, indiferentes ao preço (mesmo ante a disposição de compra com certo prejuízo), associada à oferta fixa eleva os preços, o que no mercado de títulos significa baixar as tarifas. E mesmo que os EUA não sejam os principais condutores dessa prática – o Fed encerrou seu programa de flexibilização e o déficit americano pendente continua a subir –, o mercado de títulos é suficientemente global para que isso não seja parte importante da história.

Além-mar. Quando os títulos alemães e japoneses estão oferecendo retorno negativo, os 2%, ou coisa que o valha, que os títulos do Tesouro americano pagavam no começo do ano pareciam extremamente atraentes. Essencialmente, os EUA importaram esse ambiente de taxas extremamente baixas do além-mar, muito embora a economia doméstica esteja em muito boa forma e o Federal Reserve tenha planejado aumentar as taxas de juros.

Assim, mesmo que em tempos normais os preços de títulos forneçam informações úteis sobre o avanço da inflação e do crescimento, pode haver um momento em que esses indicadores sejam de menor utilidade.

Entre as evidências, os sinais de recessão no mercado de títulos estão errados? Se os preços dos papéis não servem como parâmetro confiável, podemos considerar outros mercados que talvez estejam equivocados, mas pelo menos equivocados de maneiras diferentes. E os outros mercados não apresentam absolutamente advertências de uma recessão: o mercado acionário dos EUA fechou na segunda-feira numa alta recorde; os índices de volatilidade do mercado futuro estão bastante baixos; e os preços do petróleo, depois de uma forte recuperação desde o inverno (no Hemisfério Norte), mantiveram na maior parte seus ganhos.

Portanto, até que ponto poderemos atribuir a queda dos juros a esses fatores de oferta e demanda no mercado para os títulos, em contraposição a uma mudança autêntica das expectativas dos investidores em relação ao futuro? Roberto Perli, um economista da Cornerstone Macro, tentou destrinchar o quebra-cabeça.

Ele estima que cerca de três quartos da queda dos rendimentos dos títulos do Tesouro americano desde o começo do ano se deu em razão de um declínio no “term premium”, ou a compensação que os investidores exigem por amarrarem seu dinheiro durante muitos anos. Isso deve ser atribuído em grande parte aos tais fatores de oferta e demanda. Ele atribui cerca de um oitavo da queda à percepção dos investidores de que o Fed elevará os juros mais lentamente, em qualquer circunstância econômica, do que haviam suposto no início do ano.

E atribui apenas um oitavo da queda à convicção dos compradores de títulos de que a economia crescerá mais lentamente nos próximos anos do que haviam imaginado no início de 2016.

A esse respeito há uma boa e uma má notícia. A boa notícia é que a maior parte da queda dos juros de longo prazo está sendo provocada por fatores que têm pouco a ver com o vigor subjacente do crescimento econômico. A má notícia é que uma parte da queda realmente decorre de visões econômicas mais pessimistas, numa época em que grande parte do pessimismo já foi absorvido.

Neste momento, o mercado de títulos é como um medidor de velocidade que não está corretamente calibrado e, portanto, não é de confiança. Pode ser menos útil do que costuma ser, e não deve ser interpretado literalmente – mas ainda nos diz alguma coisa, e é que deveríamos nos preocupar com a possibilidade de o mundo se encontrar numa horrível armadilha econômica deflacionária que não melhorará tão cedo. / TRADUÇÃO DE ROBERTO MUNIZ e ANNA CAPOVILLA

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