Adriano Machado/ Reuters
Adriano Machado/ Reuters

Dívida pública e hiperinflação

A dificuldade de rolagem é apenas sintoma do desajuste fiscal brasileiro, e não causa

Claudio Adilson Gonçalez, O Estado de S. Paulo

16 de novembro de 2020 | 05h00

“O Brasil pode ir para uma hiperinflação muito rápido, se não rolar a dívida pública satisfatoriamente.” A afirmação foi feita por Paulo Guedes, na semana passada, em evento da Controladoria-Geral da União. Há dois problemas com a frase do ministro.

O primeiro é que poderia aguçar as incertezas, provocando aumento desnecessário na volatilidade dos preços dos ativos. O estrago só não foi grande porque os participantes do mercado já estão habituados com as manifestações exageradas de Guedes e parecem não as levar muito a sério. O segundo é que está conceitualmente imprecisa ou, no mínimo, é exagerada.

Ao fazer tal afirmativa, Guedes parece se basear no entendimento literal da visão monetarista da teoria quantitativa da moeda, que dominava o pensamento econômico ainda nos anos 70 e 80 do século passado. Nessa época, a emissão de moeda física era considerada a principal fonte de expansão da base monetária. Atualmente, emitir moeda significa outra coisa.

O papel-moeda em poder do público, na prática, perdeu importância, e não ultrapassa no Brasil, em tempos normais, 3% a 3,5% do PIB. Se adicionarmos os depósitos bancários à vista nos bancos comerciais, para obter o agregado monetário mais simples – chamado M1, tipicamente utilizado na equação quantitativa da moeda –, chegamos a 5,5% do PIB em dezembro de 2019 (dados dessazonalizados). Deixo de mencionar os valores atuais, pois o pagamento do auxílio emergencial distorceu essas estatísticas.

Assim, emitir moeda passou a significar aumento das reservas bancárias depositadas no Banco Central (BC). Quando essas reservas forem superiores às compulsórias, acrescidas de um pequeno valor, referente às reservas voluntárias dos bancos para atenderem às necessidades de saques dos seus correntistas, o BC terá de enxugar esse excedente vendendo títulos do Tesouro de sua carteira livre, na forma de operações compromissadas. Caso contrário, a taxa básica de juros (Selic) cairá para próximo de zero. Se a Câmara aprovar o Projeto 3.877/20 do Senado, será possível também o BC fazer esse controle de liquidez recebendo depósitos voluntários remunerados dos bancos comerciais (DVR). Estes não fazem parte das estatísticas da dívida pública, mas nem por isso deixam de ser um passivo do governo.

O que ocorrerá se o Tesouro, no ano que vem, não estiver disposto a pagar os altos juros que o mercado provavelmente exigirá para rolar cerca de R$ 1,2 trilhão de vencimentos, mais as emissões necessárias para financiar o déficit primário, na permanência do cenário de grandes dúvidas quanto à restauração da austeridade fiscal? Emitirá moeda causando hiperinflação? Certamente não. O Tesouro Nacional optará por utilizar sua enorme disponibilidade de recursos da conta única no BC e resgatará parte dessa dívida. Em seguida, a autoridade monetária aumentará seu passivo, na forma de operações compromissadas ou acatando DVR.

A dificuldade de rolagem é só sintoma do desajuste fiscal brasileiro, e não causa. Assim como ninguém morre de febre, mas sim da infecção, o Brasil não irá para a hiperinflação se tiver de trocar passivos do Tesouro por passivos do BC. O problema está na velocidade de aumento do passivo do governo junto ao público (Tesouro + BC) como proporção do PIB. A sociedade não está rejeitando carregar títulos públicos, mas, à medida que as incertezas fiscais aumentam, está querendo receber mais para fazer isso.

Por certo, se o governo não retomar o controle de gastos após a forte expansão fiscal decorrente da pandemia, na ausência de repressão financeira ou de controle de capitais, parte das poupanças privadas procurará refúgio no exterior ou na compra de bens e ativos reais. Aí, sim, a inflação subirá, mas os dados hoje indicam que isso ocorrerá de forma gradual.

Se o governo tiver juízo, continuaremos muito longe da hiperinflação. O resto é espuma.

* ECONOMISTA, DIRETOR-PRESIDENTE DA MCM CONSULTORES, FOI CONSULTOR DO BANCO MUNDIAL, SUBSECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL E CHEFE DA ASSESSORIA ECONÔMICA DO MINISTÉRIO DA FAZENDA

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