Dois desafios

A aceleração da inflação é uma preocupação do governo. A valorização do real é outra. Os ingressos de capitais serão ainda mais estimulados pela elevação da taxa de juros necessária para trazer a inflação de volta à meta, acentuando a valorização do real. Para minimizar este custo, o Banco Central se propõe a usar junto com a taxa Selic um novo instrumento de política monetária, que são as medidas macroprudenciais.

AFFONSO CELSO PASTORE, O Estado de S.Paulo

30 de janeiro de 2011 | 00h00

Elas se distinguem das medidas microprudenciais, que são usadas para reduzir os riscos de instituições financeiras individualmente. Medidas macroprudenciais produzem esse mesmo efeito, mas evitam também um risco sistêmico, e por isso vêm sendo crescentemente recomendadas nos fóruns internacionais. Há um conjunto grande de medidas com essa característica, como a acumulação de reservas e os controles de capitais, que podem evitar que o país seja exposto aos efeitos de reversões bruscas de fluxos de capitais, ou as que evitam o descasamento de prazos no passivo e no ativo dos bancos. O recolhimento compulsório sobre depósitos e os requisitos de capital maiores em empréstimos de prazos longos abrangem esta segunda categoria.

O Banco Central do Brasil merece aplausos por usar medidas macroprudenciais evitando o surgimento de risco sistêmico. Mas não temos uma experiência rica sobre os efeitos dessa medida no controle da demanda agregada. Sabe-se que mudanças no recolhimento compulsório e no requisito de capital para empréstimos de prazos mais longos reduz a expansão do crédito e eleva os juros dos empréstimos. Existem, também, evidências de que as vendas reais do comércio, no Brasil, são sensíveis (entre outras variáveis) ao crescimento das novas concessões de crédito ao consumo em termos reais, cuja velocidade cai com aquelas medidas. A direção do efeito é conhecida, mas não há estimativas precisas sobre a sua magnitude. O BC estará caminhando em um território novo, sujeito a incertezas.

O primeiro desafio enfrentado pelo BC é o de conter o crescimento da inflação usando esses dois instrumentos. As projeções dos preços livres para 2011 aproximam-se perigosamente de 6%, e isso não vem apenas de um choque temporário de preços de alimentos, como insinua o ministro da Fazenda, mas predominantemente de uma economia aquecida. A demanda agregada vem crescendo acima do PIB, estimulada pela expansão do consumo das famílias e dos investimentos em capital fixo. A política fiscal pode ajudar na tarefa do controle da inflação, mas, embora o superávit primário deva crescer relativamente ao que ocorreu em 2010, é improvável que se atinja a meta de 3,1% do PIB, ficando na melhor das hipóteses próximo de 2,5% do PIB quando for computado sem os artifícios que mascararam o seu comportamento no último ano.

Para piorar o quadro, enfrentamos um novo ciclo de elevação dos preços das commodities, cujo nível supera, atualmente, o atingido durante a bolha que terminou em 2007. Este não é um movimento passageiro. O crescimento acelerado da China e dos emergentes é uma das causas dessa expansão. A outra é a elevada liquidez internacional, gerada pelas reações de política monetária dos EUA e da Europa.

A valorização do real e o aumento das importações líquidas têm sido aliados do Banco Central na sua tarefa de trazer a inflação de volta à meta. Se um pedaço grande da demanda doméstica em expansão não estivesse vazando para as importações líquidas, pressionaria mais os preços domésticos, elevando ainda mais a inflação. Se o real não estivesse se valorizando, o aumento dos preços de commodities em dólares causaria um aumento maior desses preços em reais. Esses são dois benefícios da valorização do real.

Mas há custos. O Brasil vem ganhando relações de troca como nunca, que é uma das forças que levam à valorização cambial. No entanto, esse ganho é devido somente à elevação dos preços dos produtos básicos exportados, que seguem de perto o índice CRB de preços de commodities. Os preços dos produtos manufaturados exportados e dos produtos importados têm um crescimento muito menor, que não é suficiente para compensar a valorização do câmbio real. Com isso, os exportadores de manufaturas e os produtores domésticos de bens substitutos de importação perdem competitividade e pressionam o governo para que "faça algo" com a taxa cambial.

O comportamento da taxa cambial impõe ao governo o seu segundo desafio. No mundo econômico, benefícios sempre ocorrem ao lado de custos, e os governos são chamados a fazer opões. O governo se sentiria mais confortável com o real mais desvalorizado, mas enfrenta dois problemas. Primeiro, ao impor ao BC a tarefa de ser mais ativo no controle da taxa cambial, que o obriga a ter um olho no diferencial entre a taxa doméstica e a internacional de juros, reduz-lhe os graus de liberdade no controle da inflação, que é a tarefa primordial que somente pode ser executada por ele. Segundo, luta contra forças muito grandes valorizando o real.

A primeira são os ganhos de relações de troca, que valorizam as moedas de todos os exportadores de commodities, como Chile, Brasil e Austrália, por exemplo. O segundo são os abundantes ingressos de capitais. Ambos têm uma causa comum, as políticas monetárias dos Estados Unidos e Europa. A outra causa é o processo de mudança permanente de preços relativos de commodities, gerada pelo aumento de sua demanda na China e em outros países emergentes.

Esse quadro de política monetária expansionista no mundo industrializado não tem perspectivas de mudança no curto prazo. Por isso, teremos de continuar enfrentando ingressos grandes de capitais, com a liquidez internacional exacerbando o aumento de preços de commodities provocado pelo crescimento da China e dos demais emergentes. O BC poderá, com suas intervenções no mercado de câmbio, evitar uma valorização maior, mas este é o limite de sua capacidade, porque ao fazê-lo dispara forças que atraem ainda mais os ingressos de capitais.

Um nível maior de reservas reduz ainda mais a percepção de risco por parte de investidores internacionais. Com isso, os investidores são estimulados a aumentar suas compras de ativos brasileiros, quer no exterior quer dentro das fronteiras do País. Esses ingressos, que já eram estimulados pelas perspectivas favoráveis de crescimento econômico e pelo diferencial elevado entre a taxa doméstica e a taxa internacional de juros, são ainda mais estimulados pela percepção da queda do risco.

Finalmente, temos de lembrar que a esterilização das reservas acumuladas tem custos elevados. Reservas são aplicadas em ativos internacionais líquidos, cuja taxa atualmente é próxima de zero, e deverá persistir nesse nível por um extenso período. Para esterilizá-las, o BC vende títulos públicos, cuja taxa de juros é bem mais elevada. Se computarmos esse custo apenas sobre o nível de reservas que excede o razoável, e assumindo que este nível razoável seja tão alto como US$ 100 bilhões, por exemplo, o governo estará gastando a cada ano mais do que o total empregado em programas relevantes, como a bolsa família. A esterilização exige do governo um esforço fiscal maior, mas o governo nem sequer se propõe a discutir o tema, e continua falando em metas de superávit primário sem estabelecer a ligação empírica entre o tamanho desta meta e a queda da demanda agregada que aliviaria a pressão para a elevação da taxa de juros, de um lado, e sem incluir nos seus cálculos o custo da esterilização da acumulação de reservas, de outro.

ECONOMISTA E EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL. ESCREVE MENSALMENTE PARA O "ESTADO"

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