Dominância fiscal? Ainda não 

Vivemos uma crise fiscal grave, em grande medida provocada por fatores estruturais. A relação dívida bruta/PIB cresce de forma preocupante, devendo superar 80% até o final de 2018. Tal nível de endividamento é insustentável para um país emergente como o Brasil. Apesar disso, dizer que a economia brasileira se encontra sob o regime de dominância fiscal parece-me precipitado, como tentarei mostrar a seguir.

Claudio Adilson Gonçalez*, O Estado de S.Paulo

18 de janeiro de 2016 | 21h13

Conceito de dominância fiscal. De forma geral, diz-se que uma economia está sob dominância fiscal quando o desequilíbrio das contas públicas passa a ditar a dinâmica inflacionária e a política monetária perde completamente a eficácia. No caso extremo, altas da taxa básica de juros levam a aumento, em vez de queda, da inflação.

O economista Eduardo Loyo, ex-diretor do Banco Central e que fez tese de doutorado sobre o tema, explica didaticamente que se pode falar em dois tipos de dominância fiscal. O primeiro (vamos chamar de tipo 1) é quando o Banco Central, convencido de que a dinâmica de crescimento da dívida pública não é sustentável, se abstém de elevar a taxa de juro mesmo diante de claras pressões inflacionárias. No jargão econômico, diz-se que o Banco Central acomoda o déficit fiscal.

Esse conceito de dominância fiscal, com a adaptação necessária aos atuais regimes de metas de inflação, nos quais a autoridade monetária fixa a taxa básica de juros e não a taxa de crescimento da moeda, é o que mais se aproxima das ideias desenvolvidas pelos economistas Sargent e Wallace, em 1981, no famoso artigo Some unpleasant monetarist arithmetic. Esses autores foram os primeiros a construir um modelo teórico que mostra que o Banco Central, na presença de grave desequilíbrio fiscal, acaba por expandir a oferta de moeda de forma aproduzir uma receita inflacionária (seigniorage) de tal monta a reequilibrar as contas públicas. Trata-se, portanto, de um Banco Central passivo, que produzirá a inflação necessária para evitar o crescimento explosivo da dívida pública.

Já o segundo conceito (chamaremos de tipo 2), desenvolvido a partir de meados dos anos 90, está ligado ao que os economistas chamam de Teoria Fiscal do Nível de Preços. A dominância fiscal nessa visão decorre de uma situação em que os agentes econômicos avaliam que a soma dos futuros superávits primários (receitas menos despesas não financeiras) esperados, trazidos a valor presente, é menor que o valor real da dívida pública atual, ou seja, a dívida pública nominal dividida pelo índice de inflação.

Em outras palavras, forma-se uma crença de que o governo não conseguirá gerar superávits primários futuros suficientes para honrar a dívida pública atual. O nível de preços se ajustará, via inflação, para corroer o valor real das despesas do orçamento público e para depreciar o valor real da dívida governamental até o ponto em que esta possa ser honrada pelo fluxo futuro (esperado) de superávits primários.

A grande diferença entre os conceitos de dominância fiscal tipo 1 e tipo 2 é que no primeiro a autoridade monetária é passiva, ou seja, não usa (ou o faz de forma insuficiente) a política monetária para combater a inflação. Já no conceito tipo 2 a autoridade monetária não é, necessariamente, passiva. O que ocorre é que, se subir a taxa de juros, pode até mesmo provocar mais inflação, pois essa elevação agravaria o desequilíbrio fiscal, e é este que em últimainstância estaria pressionando o nível de preços.

Em 2004, o economista Olivier Blanchard escreveu o artigo Fiscal dominance and inflation targeting: lesson from Brazil (Dominância fiscal e metas de inflação: lição fornecida pelo Brasil), em que descreveu o processo pelo qual apolítica monetária estavafuncionando de forma invertida, ou seja, elevações da taxa de juros, em vez de diminuírem, aumentavam a inflação. Com base em dados empíricos da economia brasileira para os anos de 2002 e 2003, o autor demonstrou que altas da taxa básica de juros elevavam mais que proporcionalmente o risco de default percebido pelos agentes econômicos. Essa elevação do risco provocava depreciação do real e, daí, mais inflação.

Polêmica e conclusão. Atualmente, há grande polêmica quanto ao fato de o Brasil estar ou não sob o regime de dominância fiscal. A importância desse debate é enorme, pois, como vimos, dependendo da conclusão a que se chegue e do tipo de dominância fiscal que se admita estar havendo, resultarão trajetórias distintas para as projeções da taxa básica de juros e da inflação. Eu mesmo já mencio- nei neste espaço que o Brasil poderia já estar sob tal regime. No entanto, a análise cuidadosa da evolução recente da inflação e das respostas de política monetária do Banco Central me levam a rever essa posição.

Parece-me claro que a dominância fiscal do tipo 1 está descartada. A política monetária praticada no primeiro semestre do ano passado foi ativa e as altas do juro básico (num total de 3,75 pontos porcentuais) superaram as expectativas do mercado. Na carta aberta ao ministro da Fazenda, divulgada na semana passada, o presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, declara que "(...) independentemente do contorno das demais políticas, o Banco Central adotará as medidas necessárias de forma a assegurar o cumprimento dos objetivos do regime de metas (...)". Ora, nada disso fala a favor de subordinação da política monetária à fiscal.

Tampouco as evidências corroboram a hipótese de o Brasil estar vivenciando uma dominância fiscal do tipo 2. A relação de causalidade, segundo modelos estatísticos que elaboramos, tem vindo do câmbio para os juros, e não o contrário, como descrito nos estudos de Blanchard. Dito de outro modo, altas da taxa de câmbio é que têm provocado elevações dos jurosno mercado futuro, e não o contrário.

As conclusões desse artigo podem nos ajudar a melhorar nossas projeções, mas não dão qualquer motivo para comemoração. Sem o ajuste fiscal, o que vem pela frente é mais juros, maior queda da atividade econômica e inflação alta. E a dominância fiscal, embora ainda não instaurada, é uma ameaça concreta.

*Economista, diretor-presidente da MCM Consultores, foi consultor do Banco Mundial, subsecretário do Tesouro Nacional e chefe da Assessoria Econômica do Ministério da Fazenda

 

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