Os principais bancos centrais do mundo, incluindo o brasileiro (BCB), para nortear suas decisões de política monetária, utilizam modelos de projeção da inflação, nos quais as variáveis hiato do produto e juro neutro exercem papel de grande importância. Traduzindo o “economês”, o hiato do produto é a diferença entre o valor observado da produção de bens e serviços (PIB efetivo) e aquele que poderia ser obtido com a utilização, em níveis adequados, dos fatores de produção (trabalho e capital), dado o estágio da tecnologia (PIB potencial).
Quando o PIB efetivo é maior que o potencial, o hiato é positivo, ou seja, a economia está superaquecida, e isso tende a gerar pressões inflacionárias. Caso contrário, diz-se que o hiato é negativo. Neste caso, haverá ociosidade dos fatores de produção, quer dizer, a taxa de desemprego estará elevada em relação a seu nível de equilíbrio e a utilização da capacidade instalada nas empresas estará abaixo do normal histórico. A menos de choques, isso tende a fazer com que a inflação projetada fique abaixo da meta. Já o juro real neutro é aquele que faz com que o hiato tenda a zero.
O economista Bráulio Borges (LCA e Ibre-FGV) estimou, com excelente apuro técnico, o valor atual do juro neutro, tanto o de curto prazo, que leva em conta os fatores internos e externos que afetam o hiato doméstico, quanto o de longo prazo, onde tais fatores não importam e que tende a convergir para a soma do juro neutro internacional, do risco país e da taxa de crescimento potencial per capita doméstico. Para tanto, montou uma versão ampliada do chamado modelo de pequeno porte, utilizado pelo BCB (https://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2017/06/ri201706P.pdf). Repliquei, com algumas modificações, tal trabalho e cheguei a resultados semelhantes.
Tais estimativas mostram, de forma robusta, que os juros neutros (de curto prazo e de longo prazo) vêm caindo de forma acentuada desde o 3.º trimestre de 2017, e estão atualmente próximos de 2,5% ao ano de 3,2% ao ano, respectivamente. Ambos são importantes para nortear a política monetária, mas é o primeiro (curto prazo) que mais conta para a fixação periódica da Selic.
Vários fatores concorreram para a queda do juro neutro de curto prazo, destacando-se, entre eles, a desaceleração da economia mundial e, principalmente, da economia argentina, a redução de déficit primário estrutural, a queda do crédito direcionado com juros subsidiados, o desaparecimento do excesso de investimentos da Petrobrás e, paradoxalmente, o nível elevado de incertezas, que, ao inibir a demanda por investimento, concorre também para a queda do juro neutro.
A conclusão é de que a política monetária não é estimulativa, ao contrário do que indicam as estimativas do BCB, desde o 4.º trimestre de 2017, sendo, quando muito, neutra. A taxa real de juro de 360 dias, calculada a partir do swap pré-DI, é de 2,5% ao ano, igual à nossa estimativa do juro neutro.
A atividade econômica está prostrada e a taxa de desemprego está em 12,7%. O PIB do 1.º trimestre apresentará crescimento nulo ou negativo, em relação ao trimestre anterior. As previsões de crescimento para 2019 estão sendo revistas severamente para baixo, as expectativas de inflação estão bem ancoradas e a média dos núcleos do IPCA acumulado de 12 meses está rodando próxima a 3%. Não há, portanto, pressão de demanda, e sobram razões técnicas para o BCB reduzir a Selic em cerca de 100 pontos básicos, colocando-a, aí sim, no terreno expansionista.
Tampouco há necessidade de esperar a aprovação de uma boa reforma da Previdência. Se isso ocorrer, o efeito sobre o juro neutro é ambíguo. De um lado, tende a diminuí-lo pela queda do prêmio de risco, mas, por outro lado, o pressiona para cima, pois a redução das incertezas deverá elevar a demanda de investimento.
*ECONOMISTA, DIRETOR-PRESIDENTE DA MCM CONSULTORES, FOI CONSULTOR DO BANCO MUNDIAL, SUBSECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL E CHEFE DA ASSESSORIA ECONÔMICA DO MINISTÉRIO DA FAZENDA
