Excessos em questão

Se não há consenso, está muito perto disso a avaliação segundo a qual é apenas questão de tempo para que o Brasil perca o “grau de investimento” concedido pelas agências de classificação de risco. As análises que levam a essa conclusão generalizada, na maior parte, apontam as dificuldades políticas - e os supostos equívocos econômicos - do programa de ajuste fiscal. Pautas-bomba no Congresso e o caráter recessivo dos cortes de despesas, que afetam as receitas negativamente, inviabilizando o reequilíbrio das contas públicas, são os motivos alegados.

José Paulo Kupfer, O Estado de S. Paulo

18 de agosto de 2015 | 03h00

Nenhum desses argumentos deve ser desprezado, mas talvez falte incorporar outros vilões ao conjunto dos elementos que levaram à quase certeza da inevitabilidade da perda do “grau de investimento”. Alguns deles se escondem nas dobras da política monetária e vão além dos efeitos adversos produzidos pelas altas sucessivas das taxas básicas de juros. Remetem à administração das reservas internacionais e aos mecanismos de controle da taxa de câmbio.

Além da pressão direta dos juros altos sobre a relação dívida bruta/PIB, eles ainda exercem uma importante contribuição indireta, também negativa, sobre a política cambial. Isso ocorre porque tanto a manutenção de reservas internacionais quanto os programas de intervenção no mercado de câmbio, via swaps cambiais, têm custos fiscais e oneram a dívida pública bruta. Nas condições atuais, os US$ 370 bilhões das reservas carregam custo fiscal de cerca de R$ 140 bilhões por ano, o equivalente a 2,5% do PIB - pressão na veia da dívida pública.

Alguns estudos recentes indicam haver “gorduras” e espaço para manobrar as reservas em benefício de um algum alívio no ajuste fiscal, sem levar a relação dívida/PIB ao precipício da perda do “grau de investimento”. Um indício de que as reservas estão acima do tamanho “ótimo” pode ser encontrado na constatação de que o volume da dívida externa bruta brasileira não passa do equivalente a 15% do PIB, ao passo que, no caso de outros emergentes, costumeiramente comparados com o Brasil, na média, essa relação chega a 50%.

Em abril deste ano, o FMI publicou um relatório em que estabelece critérios para a definição, a cada momento, do volume mais adequado de reservas. Segundo o estudo, reservas adequadas deveriam representar de 100% a 150% da média ponderada de um conjunto de indicadores que considera dívidas e outros passivos com estrangeiros, bem como volume de exportações e agregados monetários, estes dois últimos com pesos mais baixos. O economista-chefe da LCA Consultores, Bráulio Borges, aplicou a fórmula do FMI ao caso brasileiro e chegou a um “excesso” de reservas entre US$ 75 bilhões e US$ 175 bilhões. A “queima” de US$ 75 bilhões, suposto piso desse “excesso”, poderia levar a relação dívida bruta/PIB a não passar de 65% até 2017 e a recuar para 63% em 2019.

De uma maneira simplificada, a ideia em circulação é substituir a proteção (hedge) oferecida pelas operações de swap cambial, que somam um estoque de US$ 100 bilhões e também incorrem em custos fiscais, por venda de dólares físicos das reservas. Diante das incertezas ligadas ao início da normalização da política de juros nos Estados Unidos, a fragilidade da recuperação econômica global e agora as dúvidas sobre a economia chinesa, talvez este não seja, de fato, o momento mais adequado para isso. Mas a regra de que as reservas formam um colchão de segurança que jamais deve ser usado é um tabu - e, como todo tabu, existe para ser quebrado.

O Brasil resistiu bem ao ápice da crise global de 2008 com um volume de reservas abaixo de US$ 200 bilhões, equivalentes a 12% do PIB. Hoje as reservas representam 20% do PIB, mas, como colchão de segurança, segundo quase todo mundo, são incapazes de segurar a fuga de capitais e a elevação do custo de financiamento externo derivados da perda do “grau de investimento”. Pode fazer mais sentido reduzir um excesso do colchão de reservas do que carregar um excesso de dívida.

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