Mark McQueen/Goldman Sachs - 25/1/2016
Mark McQueen/Goldman Sachs - 25/1/2016

Fim do ciclo de alta de juros ainda é incerto, diz economista do Goldman Sachs

Para Alberto Ramos, apesar de o Banco Central indicar que vai reduzir o ritmo de aumento da Selic, a inflação alta, a eleição e a política de juros dos EUA complicam o cenário para o Copom

Entrevista com

Alberto Ramos, diretor de pesquisa macroeconômica sobre América Latina do Goldman Sachs

Cícero Cotrim, O Estado de S.Paulo

04 de fevereiro de 2022 | 10h00

O Comitê de Política Monetária (Copom) sinalizou ao mercado que entrou na fase de ajuste da taxa Selic, mas o futuro do ciclo de aperto monetário ainda vai depender da evolução da inflação, que ainda não dá trégua, e do comportamento do câmbio. A avaliação é do diretor do grupo de pesquisa macroeconômica para América Latina do Goldman Sachs, Alberto Ramos.

Em entrevista ao Estadão/Broadcast, Ramos avalia que o Banco Central colocou um teto para o aumento dos juros na próxima reunião do Copom, em março, mas não se comprometeu em dizer que esse será o último aumento da Selic

“A política monetária está em campo claramente restritivo, e o impacto desse aperto monetário ainda não se fez sentir na demanda agregada e na inflação”, diz Ramos. “Ele (o Banco Central) se aproxima do fim do ciclo, sem se comprometer com a magnitude do próximo movimento, ou que o movimento de março será o último.”

Ramos aponta que as eleições, o iminente aumento das taxas de juros nos Estados Unidos e a inflação persistente dificultam o trabalho do Banco Central. “As forças inerciais (a pressão por reajustes de preços por causa da inflação alta) podem manter a inflação relativamente mais elevada, e é difícil cortar juros quando o Fed [Federal Reserve, o banco central americano] está subindo”, afirma. 

Olhando mais para frente, ainda que o BC consiga controlar a inflação, outro problema que o Brasil enfrenta é atingir um nível de crescimento mais acelerado. Ramos avalia que o Brasil no máximo deve retornar a um caminho de um “PIB medíocre." 

Para o analista, um ajuste fiscal capaz de reduzir a dívida pública brasileira ainda é o principal desafio para a economia do País. "O ajuste fiscal ainda não foi feito, continua a ser a agenda pendente", afirma. Leia a seguir, os principais trechos da entrevista.

O Copom indicou um aumento dos juros menor em março. Isso foi recebido como uma sinalização mais moderada por uma parte do mercado. Qual a sua avaliação?

Talvez o mercado não esperasse uma menção tão explícita. Basicamente o Copom pôs um teto no movimento de março; qualquer coisa entre 0,75 e 1,25 ponto percentual nos parece apropriada neste momento, que está na fase final de ajuste fino. Claramente ele tem sido bastante agressivo. A política monetária está em campo claramente restritivo, e o impacto desse aperto monetário ainda não se fez sentir na demanda agregada e na inflação. Ele se aproxima do fim do ciclo, sem se comprometer com a magnitude do próximo movimento, ou que o movimento de março será o último. 

Isso coloca um limite para o aumento da Selic este ano, chegando a 12% ao ano?

Tecnicamente, não tem limite. Depende da evolução da inflação, do balanço de riscos, do entorno externo, da pressão no câmbio, da dinâmica da conta de capital, que impacta o câmbio. Ele é um banco central que tem uma meta de inflação, já disse de forma clara que a inflação projetada em relação à meta de 2023 tem maior peso na função de reação do que a inflação para 2022. Olhando a inflação projetada, com um juro se aproximando de 12%, ele consegue entregar a inflação na meta em 2023. É essa inflação em relação à meta que determina até onde tem de elevar a Selic.

O iminente aperto monetário nos Estados Unidos pode ter influência no ciclo de juros do Brasil?

Certamente. Diria que, em 2022, a política monetária do Fed terá mais impacto em determinar quando e como o Copom poderá eventualmente cortar a Selic do que onde para o ciclo de aperto monetário. Não vamos esquecer de que a política monetária hoje está em campo restritivo, com uma expectativa de crescimento do PIB extremamente baixa. Nesse ambiente, elevar o juro a 12% já é uma dose bastante significativa. Mas, se a política do Fed, dos bancos centrais do G10, se tornar mais agressiva, e isso se transmitir com pressões no câmbio no Brasil, ou se a inflação importada for maior, possivelmente o BC terá de ir acima de 12%. Não é o que a gente espera, mas está dentro do espectro de risco.

Quando pode começar o corte de juros no Brasil?

A política monetária está em campo restritivo e ficará ainda mais restritiva com a decisão de março. Isso significa que, em algum ponto, teria de voltar ao seu ponto neutro. A gente acha que esse ponto poderia ser, provavelmente, no final de 2022, quando o BC começa a olhar a inflação projetada para 2023, que hoje está relativamente alinhada com a meta, e também a inflação projetada para 2024. Se ele mantiver a Selic em 12%, 11,75%, provavelmente a inflação projetada para 2024 ficaria abaixo da meta. Mas forças inerciais podem manter a inflação relativamente mais elevada, e é difícil cortar juros quando o Fed está subindo. Como o Fed está em zero hoje, e o juro no Brasil vai ficar perto de 12% em março, há uma margem para cortar. Ainda há muita incerteza pela frente, incluindo uma eleição.

Falando em eleições, é possível que elas reduzam a efetividade da política monetária para controlar a inflação?

Tecnicamente, não está reduzindo, mas o ruído e a volatilidade de uma eleição polarizada podem ter impacto no câmbio e levar a uma inflação projetada maior. Isso significaria que o Banco Central teria de adotar uma política mais restritiva ou mantê-la restritiva por um período mais prolongado.

As expectativas para a inflação de 2022 continuam subindo. Qual é a chance de o BC conseguir cumprir a meta de inflação este ano (de 5%)?

Cumprir a meta, entregar no centro da meta, a probabilidade é baixa. E há uma probabilidade não desprezível que possa perder a meta no sentido de a inflação terminar o ano acima da banda superior. A grande batalha vai ser essa.

O que espera para o PIB de 2022?

Acho que a gente não vai ver o PIB em 2022. O PIB sai de férias e só volta em 2023. É um cenário de estagnação econômica, com inflação alta, juro alto, crescimento muito baixo, bastante ruído e volatilidade vindo da esfera política e institucional pela eleição. Espera-se que o cenário macro normalize em 2023 com uma política monetária menos restritiva, um impulso negativo da política fiscal aliviando um pouco, uma inflação mais controlada. Mas o Brasil tem um problema sério de crescimento há vários anos. O potencial de crescimento do Brasil já era muito baixo antes da pandemia. Talvez o efeito-cicatriz da pandemia, o aumento do endividamento público e a redução do estoque de capital tenham reduzido ainda mais o potencial no curto prazo. O ano de 2023 provavelmente vai ser melhor em termos de crescimento, mas não um ano satisfatório. Vamos voltar infelizmente para um caminho de PIB medíocre, e a única maneira de escapar a essa armadilha de baixo crescimento, baixa produtividade, é abraçar reformas estruturais que tornem a economia mais competitiva. Infelizmente, isso não parece estar no horizonte.

As contas públicas ficaram positivas em 2021 pela primeira vez em sete anos, mas o mercado ainda vê uma deterioração fiscal do Brasil. Podemos ter uma queda da dívida como no ano passado?

Ainda não está no horizonte, porque 2021 foi um ano atípico, por vários fatores que não vão se repetir. O próprio crescimento, que nem sequer é crescimento, é uma recuperação da queda muito violenta provocada pela covid em 2020. Todo mundo teve uma recuperação em 'V', não foi só o Brasil. A covid foi uma restrição física e, quando foi removida, a atividade voltou e expandiu a base tributária. A inflação em dois dígitos ajuda, como os preços de commodities ajudam. Mesmo assim, o governo federal não teve superávit, o superávit foi liderado por um número atípico de Estados e municípios, que não vai se repetir. Este ano não vamos ter a contribuição da inflação, não vai ter a contribuição do crescimento, vai ter uma taxa de juros muito mais elevada, e é ano de eleição, então Estados e municípios provavelmente vão usar essa poupança. O resumo da ópera é que o Brasil ainda precisa fazer um ajuste fiscal entre 2 e 3 pontos porcentuais do PIB para colocar a dinâmica da dívida em trajetória descendente. Atingir um superávit primário que estabilize a dívida não é o suficiente, porque continuar a viver com uma dívida de 80% do PIB se apresenta como algo com bastante risco. O ajuste fiscal ainda não foi feito, continua a ser a agenda pendente.

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