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'Há uma percepção negativa nos ativos relacionados ao Brasil', diz executivo do Deutsche Bank

Para especialista, risco de crise fiscal motivado pelo descontrole das contas públicas - principalmente após a sanção do Orçamento -, e a depreciação do real ante o dólar, têm afastado o investidor do País

Entrevista com

Drausio Giacomelli, responsável pela área de pesquisas para mercados emergentes do Deutsche Bank

Ricardo Leopoldo, O Estado de S.Paulo

28 de abril de 2021 | 10h00

Investidores estrangeiros já precificaram probabilidades relativamente altas de o Brasil enfrentar uma crise fiscal nos próximos anos devido à falta de soluções para buscar equilíbrio das contas públicas e tornar sustentável a trajetória da dívida federal no médio prazo, comenta em entrevista exclusiva ao Estadão/Broadcast Drausio Giacomelli, responsável pela área de pesquisas para mercados emergentes do Deutsche Bank em Nova York. E tal fato é representado recentemente pelo elevado nível de depreciação do real ante o dólar e a forte inclinação da curva de juros futuros.

O desfecho do Orçamento deste ano na semana passada agregou mais um elemento para as incertezas dos investidores estrangeiros com os desequilíbrios crônicos das contas públicas. "A expectativa no final de 2020 era de, que com muito suor, se chegaria a um Orçamento de 2021 que satisfaria o teto de gastos, mas ocorreram dois desdobramentos preocupantes", destaca Giacomelli. "Um deles foi a PEC Emergencial que de emergencial não entregou nada, pois adiou o ajuste introduzindo um outro gatilho de teto de despesas ao invés de tornar os gatilhos existentes operacionais. Então, o ajuste ficou para o fim do próximo mandato presidencial."

Para Giacomelli, "o teto de gastos existe, mas não é mais suficiente para a estabilidade ou redução da dívida pública como proporção do PIB". Ele aponta que, se o governo não tivesse adotado medidas compensatórias no Orçamento deste ano, como o corte de despesas obrigatórias para poder acolher emendas de parlamentares, o teto teria sido rompido.

O executivo do Deutsche Bank destaca que, se o quadro fiscal no Brasil estivesse numa situação favorável, o câmbio fecharia perto de R$ 4,50 em dezembro, e não em R$ 5,35 como é a sua previsão. Na visão dele, sem a atual forte depreciação do real ante o dólar provocada pela situação das contas públicas "não teria sido necessário" o Banco Central ter iniciado um ciclo de alta de juros. Ele estima que a Selic chegará a 5,0% em dezembro e o IPCA subirá 5,0% neste ano. O País deverá crescer 2,8% em 2021 e 1,7% em 2022.

Giacomelli afirma ainda que, diante da atual condição fiscal do País, é possível que agências de rating reduzam a perspectiva da nota soberana do Brasil neste ano. "Talvez o risco maior será em 2022, quando a folga fiscal deste gatilho do teto de gastos se traduzir em possível aumento de despesas federais." Acompanhe os principais trechos da entrevista.

Como investidores estrangeiros avaliaram o desfecho do Orçamento de 2021 pelo governo federal?

Há uma percepção negativa de ativos financeiros relacionados ao Brasil nos últimos dois meses. O desempenho do real ante o dólar é um dos piores entre moedas de países emergentes e a curva de juros futuros é uma das mais inclinadas. Isto ocorre principalmente por causa do imbróglio fiscal. A expectativa no final de 2020 era de que, com muito suor, se chegaria a um Orçamento de 2021 que satisfaria o teto de gastos, mas ocorreram dois desdobramentos preocupantes. Um deles foi a PEC Emergencial, que de emergencial não entregou nada, pois adiou o ajuste introduzindo um outro gatilho de teto de despesas ao invés de tornar os gatilhos existentes operacionais. Então, o ajuste ficou para o fim do próximo mandato presidencial.

O teto de gastos existe, mas não é mais suficiente para a estabilidade ou redução da dívida pública como proporção do PIB. Isto ocorre por causa do crescimento do PIB mais baixo, que tem reduzido a capacidade do governo de gerar receitas, e o os gastos como parcela do PIB que não caem tão rapidamente. Seria necessário fazer quase dois terços do esforço fiscal de uma década nos últimos cinco anos do teto. Era esperada uma redução de despesas de 5 pontos porcentuais do PIB com o teto, mas agora grande parte desta mudança terá de ocorrer basicamente nos próximos cinco anos, o que é muito improvável que acontecerá.

O teto de gastos ainda está sendo respeitado, após o governo ter cortado despesas obrigatórias do Orçamento deste ano para contemplar um volume expressivo de emendas de parlamentares? Se o governo tivesse mantido as despesas obrigatórias que cortou, o teto teria sido rompido, não?

Sem medidas compensatórias, sim (teria rompido). O teto existe, mas não é suficiente porque, entre outros motivos, a dívida pública aumentou muito com as despesas extraordinárias e somente o teto não é suficiente para estabilizar sua dinâmica, pois será necessário elevar impostos e aumentar a receita. Se as despesas obrigatórias não conseguem caber dentro do teto, o governo tem usado crédito extraordinário para evitar rompê-lo. O teto existe, mas não é tão restritivo quanto deveria ser. Com a expectativa de os gatilhos frouxos só ficarem restritivos em 2025, a dívida pública continuará crescendo até lá e provavelmente manterá esta tendência depois.

Neste contexto, o investidor estrangeiro continuará com incertezas quanto à gestão da política fiscal e serão mantidas as pressões para depreciação do real ante o dólar no curto prazo?

Sim. Em primeiro lugar, o atual arcabouço fiscal não é suficiente para estabilizar a dívida pública sem redução de despesas tributárias, que estão em quase 4,3% do PIB e deveriam ser de 2% do PIB, no máximo. Como na PEC Emergencial não há a indicação de que tal número será reduzido na velocidade necessária, o próximo governo provavelmente precisará fazer uma combinação de aumento de impostos e redução de despesas tributárias para ter a dívida pública num ritmo sustentável.

Há incertezas dos investidores com a política fiscal, pois é uma questão de aritmética. Outro fator é que a velocidade de reformas estruturais foi aquém do necessário. Em relação ao Brasil, (os investidores) já precificaram uma probabilidade relativamente alta de que o País terá uma crise fiscal nos próximos anos.

Como investidores internacionais avaliam um dos desdobramento do Orçamento de 2021, que foi a perda de poder do Ministério da Economia com o aumento da força do Centrão?

As forças relativas, com a perda de força de um setor e aumento de força de outro, mais a redução do poder de realização de reformas e de condução das medidas econômicas, foram precificadas nos últimos dois meses, quando a cotação do dólar ante o real ficou perto de R$ 5,70. O investidor local sabe quem são o presidente da Câmara, deputado Arthur Lira, o presidente do Senado, Rodrigo Pacheco, qual é a função do ministro (da Economia, Paulo Guedes), quais são os compromissos. Mas para o investidor estrangeiro isso é muito complicado e há um envolvimento muito menor.

O ceticismo de investidores estrangeiros continuará em relação às perspectivas de avanços de reformas estruturais neste ano, inclusive com os trabalhos da CPI no Senado que analisa a atuação do governo federal para combater o coronavírus?

Ocorreram vários capítulos de reprecificação por parte de investidores estrangeiros em relação ao Brasil. Um deles foi a (demissão do presidente da) Petrobrás (Roberto Castello Branco), que foi um choque substancial e foi repensado qual era a capacidade do Ministério da Economia para fechar as portas para iniciativas deste tipo. Esta foi uma mudança de paradigma de percepção. A PEC Emergencial refez os gatilhos do teto de maneira mais frouxa, sem medidas de emergência que reduzissem boa parte do custo no início do processo. Aconteceu uma recomposição de forças no Congresso. Depois, ocorreu a CPI do Senado, que pôs outra pá de cal na perspectiva de reformas. E há também a pandemia.

É aguardada uma reforma administrativa leve, pois ela é liderada pelo Congresso, que também tem funcionários públicos e há um lobby importante. Espera-se um progresso na reforma tributária, mas não sua conclusão. Se nem isso for entregue, ainda há mais espaço para ocorrer reprecificação (de ativos do Brasil), mas acredito que as expectativas de investidores já são bem baixas. O teto de gastos tem sido coadjuvante, mas deveria ser a figura principal. A pandemia é uma boa causa para gastos, mas quem garante que não haverá créditos extraordinários em 2022 também? E com o gatilho de teto frouxo, provavelmente ocorrerá aumento dos salários do funcionalismo no próximo ano. É uma situação de prioridades políticas. As eleições são prioridade, o ajuste fiscal, que deveria ter sido prioridade, não aconteceu pela pandemia e outros motivos. Ainda não existe uma solução para o problema fiscal brasileiro.

Qual é a sua avaliação sobre a cotação do câmbio para o final deste ano?

A estimativa é de R$ 5,35, com a ajuda do ambiente externo.

Mas se o Brasil tivesse uma situação fiscal favorável, o câmbio poderia chegar em R$ 5,00 no fim do ano?

Abaixo de R$ 5,00. Com uma situação fiscal equacionada, o câmbio encerraria este ano muito mais próximo de R$ 4,50. O câmbio ficaria perto de R$ 4,50 se houvesse um orçamento crível e se a obediência do teto fosse estabelecida a ponto de ser suficiente para retornar a dinâmica da dívida em um caminho sustentável.

E com estas condições atendidas, que poderiam gerar um patamar de câmbio menos depreciado, o aperto monetário que o BC iniciou agora não seria necessário?

Não teria sido necessário. Hoje é preciso conter a demanda doméstica para não ter de aumentar os juros. Os preços relativos mudaram com a desvalorização do real. Os preços externos aumentaram muito em relação aos internos. Para não haver um contágio na inflação é necessário reduzir a demanda doméstica e não adotar mais R$ 30 bilhões em emendas constitucionais. Em 2021, o Brasil tem um problema de inflação que é temporário, de choque de oferta. A partir de 2022, o País poderá ter um problema muito mais sério de inflação, pois não teve ainda a contrapartida fiscal para acomodar a mudança de preços relativos com a depreciação da moeda.

O problema de inflação agora é pequeno em relação ao que poderá ocorrer nos próximos anos se os desequilíbrios fiscais não forem corrigidos. O aumento de juros que está sendo realizado pelo Banco Central poderá ser uma fração do que será necessário em 2022 para frente sem o ajuste fiscal.

A política monetária fica sobrecarregada com todas estas questões fiscais que o senhor descreveu? Até que ponto uma parte do ciclo de alta de juros adotado pelo Banco Central é provocado pelo estado das contas públicas?

Eu acredito que é quase total. Veja a Colômbia, que tem uma situação fiscal preocupante, mas está em processo de reformas. O país tem uma perspectiva de alta de juros menor do que a do Brasil. A África do Sul, por sua vez, tem um estado fiscal tão delicado quanto o do Brasil, mas tem um governo que está trabalhando ao longo dos anos para consertar e diria que tem uma credibilidade maior nesse sentido. Destes três países, por que o Brasil iniciou o ciclo de alta de juros com 0,75 ponto porcentual? Isto ocorreu porque o problema fiscal não foi resolvido e o mercado tem uma participação alta de hedge funds que torna o Banco Central dependente. A independência do Banco Central é formal, política, mas não há uma independência do mercado. O Banco Central tem entregado o que o mercado está pedindo.

Investidores estrangeiros começam a avaliar que o ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva poderá ser eleito em 2022 na disputa ao Palácio do Planalto?

Sim, este é um cenário. Mas o envolvimento do estrangeiro com o Brasil está reduzido. O campo (eleitoral) tornou-se muito mais aberto, mas ainda é muito incerto. Ainda está muito cedo para os investidores estrangeiros formarem um cenário para as eleições e não está claro para eles qual é o cenário ruim e o cenário bom e atribuir probabilidades para eles.

Com o atual quadro fiscal, como foi demonstrado pela definição de Orçamento de 2021, há risco de agências internacionais de rating reduzirem a perspectiva do Brasil neste ano?

Sim, é possível, dependendo da execução do Orçamento neste ano. Talvez o risco maior será em 2022, quando a folga fiscal deste gatilho do teto de gastos se traduzir em possível aumento de despesas federais.

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