Werther Santana/ Estadão
José Júlio Senna, economista do Ibre/FGV e ex-diretor do Banco Central Werther Santana/ Estadão

'Não vou me surpreender se tivermos estagnação em 2022', diz ex-diretor do BC

Para o economista José Julio Senna, ex-diretor do Banco Central e sócio da consultoria MCM, o risco fiscal após o drible no teto de gasto e o aperto dos juros dificultam ainda mais o crescimento econômico

Márcia De Chiara, O Estado de S.Paulo

27 de outubro de 2021 | 20h08

A sinalização dada pelo governo na semana passada de que vai furar o teto de gastos públicos deixou o Banco Central (BC) sozinho no combate à inflação.

Sem a política fiscal como aliada, a autoridade monetária tem que ser mais agressiva na alta dos juros, o que vai pesar mais na atividade em 2022, segundo o economista José Julio Senna, ex-diretor do Banco Central, chefe do Centro de Estudos Monetários do Ibre/FGV e sócio da consultoria MCM.

“Não vou me surpreender se tivermos uma estagnação econômica no ano de 2022. Ou seja, um crescimento muito perto de zero ou ligeiramente positivo ou talvez até pior do que isso”, afirma economista. A seguir, os principais trechos da entrevista.

Como o sr. avalia a decisão do BC de subir em 1,5 ponto porcentual a taxa básica?

Não há dúvida de que é o caminho disparado mais adequado. Se houver a continuidade dessa política, com mais dois aumentos de 150 pontos-base (1,5 ponto percentual) e um de 125, com a Selic chegando em 12% em março e mantida nesse patamar, poderemos acreditar que a inflação de 2022 ficará na vizinhança da meta de 3,5%. Na última segunda-feira, rodamos o modelo econométrico de projeção da MCM, levando essas hipóteses de mercado e chegamos a esse resultado.

Faria sentido ser mais agressivo na alta dos juros?

Não, porque o BC tem que tomar muito cuidado para ele próprio não ser causador de uma volatilidade excessiva no mercado. Sob o regime de metas de inflação, não há espaço para grandes choques de política monetária.

Como o sr. vê hoje o processo inflacionário?

Os gargalos da produção, a interrupção das cadeias produtivas, todas as encrencas do lado da oferta no mundo vieram por causa da pandemia. Também do lado da demanda, é indiscutível que houve no mundo inteiro um desvio de consumo de serviços para o de bens, especialmente os duráveis, por conta da crise sanitária. No mundo inteiro, há uma reclamação consensual dos bancos centrais: a inflação veio com muita intensidade e principalmente tem se mostrado uma persistência muito grande.

E no Brasil?

No Brasil, o processo inflacionário tem se mostrado bastante complexo. Nós temos não apenas a inflação da pandemia, mas outras coisas: crise hídrica, problemas climáticos – ora seca, ora geada – e uma questão ligada ao risco-país, associada a preocupações de cunho político e fiscal. Com o risco-país em alta, o câmbio se deprecia. E o câmbio mexe com preços de mercadorias primárias, bens industriais, combustíveis e tudo mais. Lá fora é a inflação da pandemia. Aqui é algo mais complexo. Sendo assim, o BC não pode brincar em serviço.

O problema da inflação no Brasil é pior do que em outros países?

É pior, ainda mais com o sinal de abandono da regra fiscal fundamental dado pelo governo na semana passada. No Brasil, o combate à inflação precisa ser uma tarefa executada pelo governo como um todo, não apenas pelo BC.

O BC está sozinho no combate à inflação?

Sim, esse é o problema. E com os acontecimentos da última semana, está mais sozinho ainda. Está tudo nas costas dele.

Quais são as implicações disso?

Essa não é a maneira mais eficiente de segurar o processo inflacionário. O ideal é que as ações sejam coordenadas: que o lado fiscal coopere com o lado monetário. A despeito de não estarmos diante da resposta ideal, não há alternativa: o BC não pode jogar a toalha. Se o ele jogar a toalha e não fizer o que fez, vamos adicionar à lista de problemas econômicos existentes uma inflação mais elevada em caráter permanente.

Além da falta de coordenação entre a política monetária e fiscal para combater a inflação, há outro mecanismo que não está funcionando neste momento?

Temos visto que o BC está perdendo o canal do câmbio para ajudar no combate à inflação. A partir de meados do ano, começamos a ter muito ruído sobre as questões políticas e fiscais. O risco-país começou a piorar e à medida que o ele sobe, a moeda nacional tende a se depreciar. Moral da história: o BC não tem podido contar com um dos canais mais importantes de transmissão da política monetária, que é o câmbio, por causa do risco político e fiscal.

Isso deixa o BC mais isolado nessa tarefa?

Para que o custo de combate à inflação – que sempre existe e é inevitável – seja o menor possível, o BC tem que contar com todos os canais de transmissão. Quando o BC tem do seu lado uma política fiscal que o ajude, o efeito do custo do combate à inflação para o nível de atividade tende a ser menor. Diante de o BC estar sozinho nessa batalha, os juros da política monetária têm de ser mais elevados do que precisariam ser. Como o juro de mercado responde ao que o BC faz e também à percepção dos agentes do risco político e fiscal, hoje ele está muito alto, acima de 5% ao ano. Em prazos mais longos, chega perto de 6%. Com isso, fatalmente a atividade sofrerá. Não vou me surpreender se tivermos uma estagnação econômica em 2022. Ou seja, um crescimento muito perto de zero ou ligeiramente positivo ou talvez até pior do que isso. É o que espero para o ano que vem.

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Banco Central eleva Selic pela sexta vez seguida, e taxa básica de juros vai a 7,75%

Decisão do Copom de elevar a taxa em 1,5 ponto vem na esteira da escalada da inflação e da manobra para romper o teto de gastos; Selic está no maior nível do governo Bolsonaro

Thaís Barcellos e Eduardo Rodrigues, O Estado de S.Paulo

27 de outubro de 2021 | 18h38
Atualizado 27 de outubro de 2021 | 21h01

SÃO PAULO E BRASÍLIA – O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central voltou a aumentar o ritmo de subida de juros e elevou a Selic em 1,50 ponto porcentual, de 6,25% para 7,75% ao ano. Com a inflação rodando acima de 10% e em meio à aventura populista do governo que articulou o rompimento do teto de gastos, o colegiado precisou acelerar mais uma vez o passo do aperto monetário – que pode levar inclusive a uma nova recessão em 2022. O próprio BC já admite que a atividade doméstica tem mostrado “evolução ligeiramente abaixo da esperada”.

O movimento desta quarta-feira foi o sexto aumento consecutivo dos juros, após o BC cortar a taxa básica à mínima histórica (2%) em meio à pandemia de covid-19. Nas cinco reuniões anteriores, o BC havia subido a taxa em 0,75 ponto porcentual (p.p.) em três ocasiões e em 1 p.p. nos encontros de agosto e setembro.

A última vez que o Copom tinha aumentado a Selic em mais de 1 ponto porcentual foi em dezembro de 2002, quando a taxa passou de 22% para 25% na última reunião do governo Fernando Henrique Cardoso. Com a decisão de hoje, a Selic voltou ao maior patamar desde outubro de 2017. Portanto, esse já é o nível mais elevado dos juros básicos da economia no governo Bolsonaro. Quando o presidente chegou ao poder, a taxa Selic estava em 6,50%.

O Copom também já sinalizou que deve fazer um novo ajuste de 1,50 ponto na Selic na próxima reunião, em dezembro. Com isso, a taxa básica de juros encerraria o ano em 9,25% ao ano. 

No comunicado da decisão, o BC foi claro ao destacar que as mudanças nas regras fiscais que foram acordadas pelo governo com o Congresso – com o aval da equipe econômica – pesaram na deterioração das expectativas de inflação, mesmo com os principais indicadores das contas públicas apresentando melhoras nos últimos meses. O colegiado só não foi mais enfático, porque as alterações na forma de cálculo do teto de gastos para acomodar um Auxílio Brasil de R$ 400 em 2022 ainda não foram devidamente aprovadas pelo Congresso Nacional.

“Recentes questionamentos em relação ao arcabouço fiscal elevaram o risco de desancoragem das expectativas de inflação, aumentando a assimetria altista no balanço de riscos. Isso implica maior probabilidade de trajetórias para inflação acima do projetado de acordo com o cenário básico”, destacou o Copom.

Na avaliação da estrategista-chefe da MAG Investimentos, Patricia Pereira, o BC foi “comedido” no comunicado sobre as mudanças propostas no teto de gastos. Para ela, não está claro se o Copom tem a opinião de que o teto ainda não foi quebrado.

“O comunicado do Copom foi seco. Chamou atenção pelo que não disse. O BC tem espaço para ser mais explícito na ata [do Copom], mas pode não ser. Pode tentar ganhar tempo, mantendo uma comunicação mais seca sobre a política fiscal”, disse Pereira, que espera Selic a 9,25% no fim do ano e “em torno” de 11% no término do ciclo de alta de juros.

Com a necessidade de abandonar o “plano de voo” anterior e dar uma resposta ao mercado que cobrava uma atuação mais firme nos juros, o BC admitiu que o novo ritmo de 1,50 p.p. é ainda mais contracionista - quando a taxa de juros reduz a atividade econômica. Enquanto diversos analistas já projetam um crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) inferior a 1% em 2022, o aperto mais forte vindo do BC poderá levar até mesmo a uma nova retração da atividade.

Inflação

No documento, o BC também atualizou suas projeções para a inflação. No cenário básico, que utiliza câmbio variando conforme a Paridade do Poder de Compra (PPC) e juros do Relatório de Mercado Focus, o BC alterou a projeção do IPCA de 2021 de 8,5% para 9,5%. No caso de 2022, a expectativa foi de 3,7% para 4,1%. Para 2023, a projeção passou de 3,2% para 3,1%.

A projeção do BC para a inflação já é bem superior ao teto da meta para este ano e ficou ainda mais distante do centro da meta do próximo. O centro da meta para 2021 é de 3,75%, com margem de 1,5 ponto (de 2,25% a 5,25%). A estimativa do BC também já se distancia do centro da meta de 2022, que é de 3,50%, com margem de 1,5 ponto (de 2,00% a 5,00%). O parâmetro para 2023 é de inflação de 3,25%, com margem de 1,5 ponto (de 1,75% a 4,75%).

Juro real

Com o último movimento de aperto monetário, o Brasil voltou a ter a maior taxa de juros real (descontada a inflação) do mundo, considerando as 40 economias mais relevantes. Cálculos do site MoneYou e da Infinity Asset Management indicam que o juro real brasileiro está agora em +5,96% ao ano. Na segunda e terceira posições, aparecem a Rússia (4,77%) e a Turquia (3,46%). A média dos 40 países considerados é de -0,96%. / COLABOROU CÍCERO COTRIM

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Copom sobe Selic para 7,75%; veja como a nova taxa afeta os investimentos

Títulos da renda fixa, em especial os que são atrelados ao CDI ou à inflação, tendem a se beneficiar do movimento de alta da taxa básica de juros

Érika Motoda, O Estado de S.Paulo

27 de outubro de 2021 | 18h44

Após mais um aumento da taxa básica de juros, a Selic, o investidor que busca segurança para os seus investimentos encontra oportunidades nos títulos de renda fixa pós-fixados. Esses títulos costumam ter rendimentos atrelados ao Certificado de Depósito Interbancário (CDI) - taxa de juros de referência que acompanha a evolução da Selic - ou ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), principal indicador de inflação do País. 

Esse tipo de investimento oferece uma maneira de se proteger da alta da inflação e dos juros, preservando o patrimônio. Com a Bolsa de Valores andando de lado, por causa dos riscos fiscal e político, os títulos pós-fixados também passaram a oferecer boas oportunidades de rentabilidade. Isso porque o valor é corrigido por um indexador flutuante e, com o cenário conturbado, a remuneração é maior. 

Contudo, é preciso estar atento à inflação, que está corroendo boa parte das aplicações, até mesmo em renda variável. Não há nada no horizonte que indique que a inflação irá ceder este ano, por mais que o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central tenha elevado pela sexta vez consecutiva a taxa básica de juros, com a Selic agora a 7,75% ao ano. 

Especialistas consultados pela reportagem apostam que o ciclo de alta de juros deve se encerrar em meados de 2022, com a Selic atingindo uma taxa entre 11% e 12%. No momento em que a taxa básica de juros chegar ao seu limite e puder começar a cair na sequência, essa será a hora ideal de pensar em realocar recursos nos títulos prefixados - aqueles em que o investidor sabe exatamente quais os juros que vai receber na data de vencimento. Por ora, os especialistas acreditam que eles ainda não são bons investimentos, especialmente para quem é mais conservador.  

Para Henrique Zimmermann, sócio da VLG Investimentos, as melhores oportunidades para quem quer investir por um prazo curto estão nos títulos atrelados ao CDI. Já para aqueles que olham mais no futuro, as oportunidades estão nas aplicações corrigidas pelo IPCA.  

“O pós-fixado no CDI está interessante para quem quer investir durante um ou dois anos, porque é certeza que vai subir, só não sabemos a velocidade. O investidor vai conseguir surfar e ganhar todas as altas de juros até o vencimento do título”, disse ele. O CDI, que é o índice da taxa de juros cobrada nos empréstimos entre bancos, acompanha o movimento da Selic.  “Já quando o investimento for passar de dois ou três anos, faz sentido um IPCA +, para garantir uma taxa boa por um período mais longo.” 

Isenção de Imposto de Renda

Zimmermann, da VLG Investimentos, recomenda os investimentos que são livres de Imposto de Renda para Pessoa Física, como o Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Certificado de Recebimento do Agronegócio (CRA) e debêntures incentivadas. Esses títulos também costumam ter um rendimento de acordo com o CDI ou o IPCA. Mas também existem outras opções.

Os investimentos de renda fixa que não têm isenção de IR, por exemplo, costumam apresentar outros atrativos - como taxas de rendimento maiores - para atrair o investidor, explica Rodrigo Beresca, analista de Soluções Financeiras da Ativa Investimentos. “A vantagem que, por exemplo, a Letra de Crédito Imobiliário (LCI) e Letra de Crédito do Agronegócio (LCA) trazem é a isenção tributária. Mas o Certificado de Depósito Bancário (CDB) traz um prêmio mais alto para compensar a falta de incentivo fiscal”, diz. 

A princípio, a isenção de IR pode parecer mais interessante. Mas, cada caso é um caso. E, para comparar os dois ativos de características distintas em pé de igualdade, é preciso fazer um cálculo que no jargão do mercado é conhecido como “gross up”.

O gross up consiste em calcular o retorno de um investimento isento ao embutir uma alíquota de IR fictícia. Assim, é possível comparar os itens que anteriormente não seriam comparáveis por causa de suas características distintas. 

Por exemplo: qual investimento é melhor durante o período de 365 dias, uma LCI que rende 94% do CDI e é isenta de Imposto de Renda ou um CDB que rende 115% do CDI no mesmo intervalo, mas em que há uma taxa de IR a ser paga? 

Lembrando que as aplicações seguem uma tabela regressiva do Imposto de Renda. Quem retira o dinheiro aplicado antes de 180 dias paga um imposto de 22,5%. De 181 a 360 dias, a alíquota cai para 20%. De 361 a 720, fica em 17,5%. E, acima de 720 dias, 15%.

Após o cálculo do gross up (veja abaixo como calcular), é possível descobrir que a LCI tem uma taxa de retorno equivalente a 113,9% do CDI. Portanto, nesse caso, mesmo que o CDB não seja isento do Imposto de Renda, ele traz um retorno maior que a LCI. 

Renda variável

Embora a renda fixa ofereça boas perspectivas, isso não significa que o investidor não possa encontrar boas oportunidades de investimento na chamada renda variável, o que inclui as ações na Bolsa de Valores. Setores como bancos e seguradoras, por exemplo, costumam se beneficiar dos ciclos de alta da Selic. No entanto, é preciso ter sangue frio para lidar com as flutuações (e quedas bruscas), o que pode fazer o valor das aplicações despencar. 

Em 2021, por exemplo, o índice Ibovespa, composto pelas maiores empresas da Bolsa de Valores de São Paulo, sofreu uma perda de 12,77% até setembro. Em um levantamento da consultoria Economática, feito a pedido do Estadão, somente a moeda digital bitcoin conseguiu bater a inflação e entregar lucros aos investidores em 2021. 

Isso significa que nenhum investimento vale a pena? Não. “Apesar do movimento de baixa da Bolsa, o fundamento das empresas não foi alterado. Vemos empresas sólidas, com saúde financeira, dívida e fluxo de caixa que não foram impactadas com o movimento do cenário macro”, afirma Rodrigo Beresca, da Ativa.

Murilo Breder, analista de renda variável do Nubank, concorda. “Para o investidor de curto prazo, o aumento da Selic pode tirar a atratividade da renda variável. Mas isso muda olhando para o longo prazo", afirma. "Os grandes investidores compram ações mesmo com a Selic a 14%, para aproveitar as ações baratas e, daqui a alguns anos, colherem um bom fruto em dividendos.” Entre os setores que, na opinião de Breder, apresentam bastante resiliência, ele aponta o agronegócio e o setor elétrico.

Retorno dos investimentos

A pedido do Estadão, o professor de Finanças da FGV Fabio Gallo projetou o retorno que os principais investimentos em renda fixa podem trazer daqui a um ano. Para isso, ele considerou a nova Selic e a previsão de inflação de 8,96% projetada pelo Banco Central. 

Em nenhum dos cenários calculados por Gallo, os investimentos em renda fixa conseguiram ganhar da inflação. As letras de crédito são os papéis que apresentaram a maior rentabilidade líquida e o menor prejuízo na rentabilidade real. São investimentos isentos de imposto e taxa de administração. 

Em porcentual, o CDB 116% é o que traz a maior rentabilidade bruta em um ano, mas há a incidência de IR sobre esse tipo de ativo, o que, no final das contas, diminui o lucro do investidor.

Na simulação, também é considerada a taxa de administração cobrada nos fundos de investimento. Mas o investidor pode e deve procurar corretoras que não cobram nada para manter esse tipo de investimento, assim têm a chance de evitar gastos para um investimento que já traz um retorno baixo.

Investimentos isentos de IR

  • LCI e LCA: Por serem emitidas por instituições financeiras, as letras de crédito têm proteção do Fundo Garantidor de Créditos (FGC). O fundo funciona como uma rede de proteção caso o banco emissor do título dê calote ou quebre. Cada cliente receberá o ressarcimento de no máximo R$ 250 mil por instituição (por isso, não coloque todo o dinheiro em um banco só) e o volume global de R$ 1 milhão a cada quatro anos.
  • CRI e CRA: Os certificados de recebíveis são emitidos por securitizadoras, portanto, não contam com a proteção do FGC. Por serem mais arriscados, se comparados com as letras de crédito, os prêmios devem ser maiores como forma de compensar o risco. 
  • Debêntures incentivadas: São papéis emitidos por empresas de infraestrutura. Ideal para investimentos de longo prazo. Debêntures tendem a ser beneficiadas com o aumento da taxa de juros, principalmente as atreladas ao CDI.
  • Poupança: É a aplicação com a pior remuneração. O rendimento é de 70% da Selic (caso a taxa esteja no máximo a 8,5% ao ano) mais a taxa referencial (TR), que está zerada, ou de 0,5% ao mês mais TR, quando a Selic for superior a 8,5%. 

Investimentos sem isenção do IR

  • CDB: É um investimento que se beneficia do aumento dos juros e tem a proteção do FGC, por ser emitido por instituições financeiras.
  • Fundos DI: São beneficiadas com o aumento da taxa de juros. 
  • Fundos imobiliários: O cenário é mais desafiador para fundos imobiliários que apostam em empreendimentos, porque a tendência é o crédito imobiliário para construções ficar mais caro. Mas os fundo de papel, que compram crédito (CRI), podem ser beneficiados pelo aumento da taxa de juros. 
  • Fundos multimercado: Bom investimento, porque, como porque investem em diversas estratégias, os gestores conseguem fazer movimentações para se beneficiar conforme o cenário.

Como fazer o cálculo do 'gross up' e comparar investimentos isentos de IR com aqueles em que há a incidência do imposto

A fórmula utilizada para fazer o gross up é a seguinte: 

Rendimento com gross up = Rendimento bruto/ (1 - Imposto de Renda).

Sempre lembrando em transformar os números em decimais. Basta dividir por 100. 

Por exemplo, para comparar uma LCI que rende 94% do CDI e é isenta de Imposto de Renda com um CDB que rende 115% do CDI (ambos com vencimento daqui a 365 dias).

  1. Rendimento com gross up da LCI = 0,94/ (1 - 0,175) 
  2. Rendimento com gross up da LCI = 1,139 x 100 (para transformar em porcentagem)
  3. Rendimento com gross up da LCI = 113,9% da CDI 

Portanto, nesse caso, mesmo o CDB não sendo isento, ele traz um retorno maior que a LCI. 

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Celso Ming
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Celso Ming: É a paulada dos juros

O Banco Central tornou-se refém da má administração fiscal e corre risco de que a destruição das contas públicas tire força da política dos juros

Celso Ming*, O Estado de S.Paulo

27 de outubro de 2021 | 19h49

Há quase 19 anos o Banco Central não puxava os juros básicos (Selic) em 1,5 ponto porcentual (p.p.) numa tacada só. Desta vez foram para 7,75% ao ano e podem terminar 2021 nos 9,25% ao ano.

 

Mas, desde terça-feira, quando saiu a prévia da inflação de outubro (IPCA-15), de 1,2% e 10,34% no acumulado em 12 meses, passou a ser paulada esperada.

 

O que o Banco Central escrevera na pedra 36 dias antes foi que se conteria agora em outubro na dose predeterminada antes, de 1 ponto porcentual ao ano. Se avançou mais, foi porque a estocada da inflação atropelou a autoridade monetária – e os analistas; e porque, como perdeu o comando das expectativas, sentiu que manter-se a reboque implicaria perder mais credibilidade.

Mesmo com esse 1,5 ponto porcentual que deverá ser seguido por outro 1,5 p.p em dezembro, não está garantido que o aumento dos juros será suficiente para segurar os preços e empurrar a inflação de 2022 para algo entre 4% e 5% (a meta é 3,5%). 

O principal fator de deterioração já não é a alta global das commodities, da energia e dos custos industriais que aconteceu em escala global desde o início da retomada. O principal fator é o afundamento do teto das despesas públicas aqui no Brasil, que perdeu a âncora fiscal, não porque esteja em guerra ou foi devastado por meteoro. Perdeu porque o presidente Jair Bolsonaro quer se reeleger e decidiu comprar o voto dos pobres e dos caminhoneiros com injeção de dinheiro público na conta bancária deles. O gatilho foi a puxada no dólar que, por sua vez, segue a perda da confiança na política econômica brasileira.

Ou seja, o Banco Central tornou-se refém da má administração fiscal, sem ter tido até agora coragem de denunciar que o estrago nas contas públicas o deixa sem condições de garantir a âncora dos juros. O risco agora é de que sobrevenha o que os economistas chamam de dominância fiscal – situação em que a destruição das bases fiscais tira tração da política dos juros.

Vamos às consequências imediatas. O crédito ficará mais caro, o que é ruim para a atividade econômica, que precisa de investimentos e de capital de giro e, portanto, é fator que tende a provocar o encolhimento do PIB em 2022. Outra consequência – esta pretendida – é atrair mais dólares que, depois de convertidos em reais, poderão ser aplicados no mercado financeiro e render mais juros. Seria, portanto, um mecanismo que aumentaria a oferta de moeda estrangeira no câmbio interno, valorizaria o real e ajudaria a combater a inflação. Mas se os preços continuarem em disparada, esse efeito pode dar errado.

Essa escalada dos juros tenta conter a inflação mas não conserta o teto furado. O efeito pode ser inverso porque aumenta os juros da dívida pública que, uma vez incorporados à dívida, aumentam a própria dívida. Nem ajuda a recuperar a credibilidade na economia, que depende da política do governo Bolsonaro. Se continuar gastando sem contrapartida em receitas, a paradeira será inevitável, na contramão do que acontece na economia global. 

E, com falta de confiança, paradeira, desemprego de 13,7 milhões, perda de renda e inflação não controlada, a política populista de Bolsonaro pode ser um tiro nas suas pretensões eleitorais. 

*CELSO MING É COMENTARISTA DE ECONOMIA

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