Juros e câmbio - mais problemas

Vitórias passadas contra a desconfiança dos investidores não garantem o melhor dos mundos, especialmente se o mundo não continuar a ser dos melhores. Há razões para novas preocupações? Há. Depois das observações altamente pertinentes feitas pelo meu vizinho de cima, Celso Ming, no dia 12 de julho, em sua competente coluna no Estado, sobre o trololó dos políticos, posso voltar-me para a importância do despreparo do governo para enfrentar as dificuldades no ambiente econômico externo neste fim de ciclo de prosperidade americana. Onde estarão os sinais de fim de ciclo, se as importações mundiais continuam tão estimulantes, os preços das commodities voltam a subir e Bernanke já prevê recuperação em 2008? Esses sinais podem ser lidos nas políticas monetárias predominantemente contracionistas diante das incertezas inflacionárias percebidas pelos bancos centrais. Até mesmo o ultracuidadoso Banco Popular da China, que resiste à pressão internacional por maior valorização, deve mostrar-se mais agressivo diante de preços ao consumidor atingindo 4,4%, recorde em três anos, e do crescimento de 11,9 % exibido no segundo trimestre. O atual ciclo de aperto de juros atingiu este ano a Europa, apesar das pressões políticas sobre o Banco Central Europeu, e tem contribuído para um quadro cambial curioso no mundo. Depois que o dólar conseguiu depreciar-se em relação ao euro e à libra em torno de 30% nos últimos quatro anos, sem causar nenhum dos traumas temidos aos fluxos de capitais, espera-se maior correção no futuro para diminuir o desequilíbrio externo. Para as principais moedas internacionais esse quadro se manifesta de duas formas. Há, por exemplo, maior complacência com a apreciação do euro e da libra, cujos respectivos bancos centrais continuam priorizando a inflação. No caso do Banco do Japão, recém-resgatado de um período de deflação, a característica é uma forte volatilidade na taxa do iene, estimulada pela baixa taxa de juros nominal japonesa, que aumentou a importância da moeda nas operações de arbitragem de juros. Especialmente depois que o Japão diminuiu, nos últimos três anos, o grau de intervenção que esteve disposto a fazer em 2003 e 2004. Já para as moedas dos países de política macroeconômica ''''confiável'''', mas dependentes de commodities (Austrália, Nova Zelândia e Canadá), a valorização cambial deste ano foi de mais de 10%. Entre os recuperados, o Brasil reduziu a volatilidade cambial a 1/3 desde o final de 2005, sem abandonar a flutuação. É claro que isso encoraja maiores operações de arbitragem de juros, inclusive por exportadores e importadores, o que ajuda a explicar uma valorização de 2 p.p. acima dos demais. O que fazer? Devemos esperar que a política monetária seja afrouxada por causa do câmbio? Não creio. Desde 2006, as expectativas de juros caíram mais de 4 p.p. para o fim de 2007, o que sugere poder ter ocorrido uma mudança na condução da política monetária. Há evidência de que aumentou a inércia dos juros e o peso de informações sobre o nível de atividade nas reações do Banco Central no período Lula, comparativamente ao período FHC. Isso significa movimentos mais suaves e maior sensibilidade a aumentos rápidos da demanda sem confiança num aumento da capacidade produtiva no mesmo ritmo. Há outros fatores, entretanto, a se considerar. O custo do financiamento externo importa para as perspectivas de juros reais e se tem reduzido por razões conhecidas (oferta abundante, confiança nos rumos do País, contas em ordem). Mas aí volta a importância da taxa de câmbio, da dívida externa líquida (de reservas) e do prêmio de risco para a redução sustentável da taxa nominal de juros. Estimamos que, para um prêmio de risco constante, a apreciação de 30% dos últimos dois anos diminua o nível de juros de equilíbrio em 2 p.p. Mas as quedas dos juros não são apenas um problema de ''''volta'''' a taxas normais. Dependem da inflação em queda e do ambiente externo que tem sustentado a taxa de câmbio. Dois problemas preocupam: o primeiro é que mudanças bruscas são mais prováveis quando a taxa de câmbio passa a depender tanto dos fluxos de arbitragem condicionados pelo otimismo externo exagerado. O segundo é o desgaste crescente da confiança no governo, que ocorre de forma inexorável e que só deixa de ser silencioso em episódios como o da vaia no Pan, mas se manifesta na alta sensibilidade dos juros futuros aos escorregões do presente. * Dionísio Dias Carneiro, economista, professor do Iapuc, é diretor do Iepe/CdG