Silvia Zamboni
Silvia Zamboni

'Estamos indo para o maior aperto monetário nos EUA em décadas', diz economista-chefe do Citi Brasil

Para Leonardo Porto, a expectativa de alta de juros por parte do Fed, o banco central americano, já começa a se refletir no Brasil, com o aumento do dólar e a queda da Bolsa, o que pode dificultar o crescimento da economia

Entrevista com

Leonardo Porto, economista-chefe do Citi Brasil

Filipe Serrano, O Estado de S.Paulo

02 de maio de 2022 | 05h00

A expectativa de uma alta mais forte das taxas de juros nos EUA contaminou os mercados financeiros na semana passada, o que fez a Bolsa cair e o dólar voltar ao patamar próximo de R$ 5. Esse movimento será colocado à prova nesta semana. Tanto o banco central dos EUA (o Federal Reserve ou Fed) quanto o Banco Central do Brasil têm reuniões de política monetária para decidir o novo nível das taxas de juros. Segundo o economista-chefe do Citi Brasil, Leonardo Porto, esse ambiente de juros mais elevados prejudica os países emergentes, como o Brasil, porque favorece uma saída de capitais e aumenta a cotação do dólar.

É uma situação pior para o crescimento da economia, já prejudicada pelo aumento da Selic e pela inflação galopante. “A gente está indo para um ciclo de aperto monetário nos EUA que a gente nunca viu nas últimas décadas. Estamos falando de quatro aumentos sucessivos de 0,5 ponto em cada reunião, seguidos de vários aumentos de 0,25 ponto no final deste ano e no ano que vem inteiro. Isso já provoca um aumento importante nas taxas de juros internacionais”, afirma Porto na entrevista a seguir. 

Em um relatório recente, o Citi fez um alerta sobre a inflação global, dizendo que há um risco de uma espiral de preços. Por que essa preocupação tão forte?

A gente tem visto uma confluência de fatores que está inflamando os preços no mundo todo. E não parece que isso vai se dissipar no curtíssimo prazo. O primeiro são os problemas nas cadeias de fornecimento, de que a gente vem falando há muito tempo, mas que têm se escalado a cada momento. Nosso indicador de custo de supply-chain se mantém quase dez vezes maior do que era o patamar pré-pandemia. Esse é um primeiro fator. A questão da China e os novos lockdowns são outro. Não parece que vai acabar no curto prazo. Em paralelo, a gente está vendo o preço das commodities batendo recordes. Além disso, nos EUA, tem um mercado de trabalho extremamente apertado. A taxa de desemprego voltou para o patamar pré-pandemia e os salários estão subindo. Para completar, nos países emergentes, como o Brasil, a inflação corrente, que está muito alta, tende a contaminar mais a expectativa de inflação. O meu ponto é: os elementos sugerem que esse processo inflacionário mundial pode ser mais persistente do que se imaginava, com algumas particularidades específicas para cada uma das regiões. 

Como isso se aplica no caso brasileiro?

No caso brasileiro, tem um quadro de inflação extremamente elevada, mas a gente acredita que está próximo do pico. O pico deve ser por volta do mês de abril, com a inflação próxima dos 12% (em 12 meses). E depois deve cair. O problema é que a distância é muito grande entre os 12% e os 3,5%, da meta de inflação deste ano, e entre os 3,25%, do ano que vem. Neste ano, não vai dar nem para chegar no teto da meta. A previsão é de que a inflação fique em 7,8%, acima do teto. Para o ano que vem, a gente acha que a inflação fica acima do centro da meta, mas dentro da banda, em 3,9%. Isso porque o Banco Central tem dado sinais de que já fez um serviço grande, e de que quer parar para observar. E isso restringe nossa perspectiva de alta da Selic. A gente acha que a Selic sobe na próxima reunião (nesta semana) em 1 ponto percentual, e mais 0,5 ponto em junho, chegando a 13,25%. Nas nossas contas, a Selic a 13,25% não vai ser suficiente para jogar a inflação no centro da meta em 2023, mas vai ficar dentro da meta. 

Por que não?

Porque o Brasil está com uma inflação ainda muito elevada e existe um componente inercial importante. O melhor exemplo é o salário mínimo, que sempre reajusta em 1.º de janeiro pela inflação passada. Quanto mais alta a inflação, e quanto mais tempo ela fica alta, maior o risco de ela contaminar a expectativa de inflação, tornando o processo inflacionário mais rígido. Exige uma carga monetária (de juros) mais pesada para cair. A gente entende o Banco Central. O que ele já subiu de juro real não é pouco. O juro real está acima de 7%. É muita coisa. É acima de qualquer estimativa de juro neutro. 

O que deve fazer a inflação cair a partir de abril?

Primeiro, tem um alívio da energia elétrica (uma vez que a bandeira tarifária extra deixou de ser cobrada a partir do último mês). Segundo, com o petróleo a US$ 100, a princípio não seria necessário fazer novos reajustes de preços de gasolina, o que já ajuda. E, terceiro, porque nosso time de commodities tem uma visão de que o preço das commodities vai cair no horizonte de médio e longo prazo. Ou seja, tem uma contribuição vindo de fora. Em paralelo, tem o impacto da política monetária que contém a demanda domesticamente. A dúvida é qual a velocidade de queda da inflação. 

O processo inflacionário é mais preocupante no exterior do que no Brasil?

O Brasil está num estágio diferente. O Brasil enfrentou uma aceleração da inflação a partir do segundo semestre de 2020. O Banco Central começou a subir os juros no início de 2021. Foi o primeiro. A gente começou a enfrentar o processo inflacionário antes de outros países porque teve uma depreciação da moeda. Isso catalisou a inflação aqui. A visão é de que o BC brasileiro já fez muito mais o serviço, e daqui para frente o Fed, banco central americano, vai ter que fazer muito mais do que o Banco Central brasileiro. Nosso time de EUA, acha que o Fed vai ter que subir 0,5 ponto porcentual nas próximas quatro reuniões e depois 0,25 ponto até o fim do ano, e vai continuar subindo a taxa de juros até superar os 3,75% no final do ano que vem. É um longo caminho ainda. Aqui no Brasil estamos falando de mais duas altas. 

A gente já fez uma parte do serviço.

Agora, a gente tem que ser vigilante, não pode também baixar a guarda, porque senão a inflação pode se perpetuar por mais tempo. Vai demorar algum tempo para reduzir a taxa de juros. Nossa visão é de que a queda de juros começa só no segundo semestre do ano que vem. 

Por que só no meio do ano que vem?

Porque o desafio é grande. O desafio é trazer a inflação para o centro da meta. Considerando que a inflação está orbitando acima de 12% neste momento, para chegar em 3,25% é um longo caminho. Como o Banco Central está optando por fazer um ajuste mais suavizado, vai ter que ficar num voo de cruzeiro, mantendo esse patamar por mais tempo. O grande ponto de incerteza é a dinâmica do câmbio.  

Por que o câmbio?

A gente está com uma visão de que o dólar fecha o ano em R$ 5,19 porque o ambiente global para países emergentes vai se deteriorar. A gente está indo para um ciclo de aperto monetário nos EUA que a gente nunca viu nas últimas décadas. Estamos falando de quatro aumentos sucessivos de 0,5 ponto em cada reunião, seguidos de vários aumentos de 0,25 ponto no final desse ano e no ano que vem inteiro. Isso já provoca um  aumento importante nas taxas de juros internacionais. O melhor exemplo são as Treasuries (títulos do Tesouro americano) de dois anos. Elas estão hoje com um juros por volta de 2,70%, e que era de 0,70% no fim do ano passado. Foram quase 2 pontos porcentuais de alta num intervalo de quatro meses. Isso não é pouco. Quando tem um aumento tão intenso, começa a ter um risco de valorização do dólar frente a outras moedas, porque os capitais fluem para os EUA. Isso já está acontecendo, e o ajuste na taxa de câmbio é muito rápido. Nos últimos dias, ele já voltou para perto de R$ 5. Esse ajuste pode contaminar as commodities, que são cotadas em dólar. E o nível de aversão ao risco fica mais elevado. Os investidores ficam mais avessos a colocar recursos em países mais arriscados. 

Já se esperava que o Fed iria subir os juros, e mesmo nessas condições, o Brasil registrou uma entrada forte de capital até pouco tempo atrás. O que mudou?

Mudou a sinalização do Jerome Powell (presidente do Fed), que colocou na mesa que é bem provável que o banco central americano suba os juros em 0,5 ponto porcentual na próxima reunião. Isso produziu uma mudança importante para o mercado de juros que, por sua vez, afetou o mercado de moedas, valorizando o dólar em relação às grandes moedas e exacerbando a depreciação das moedas emergentes.

O que isso indica no final das contas para o Brasil? Não dá para contar com uma queda do dólar para o alívio da inflação?

O que indica é que, para a gente, o cenário mais provável é um cenário em que o câmbio até o final do ano tende a fechar mais depreciado do que está hoje, incluindo já contando com a depreciação dos últimos dias. Esse ambiente global está ficando menos benigno, e é mais provável que continue se deteriorando à medida em que o mercado vai incorporando a ação dos bancos centrais, e em especial do Federal Reserve. É por causa disso que há uma reprecificação nos preços dos ativos de todo o mundo, potencialmente deteriorando o preço de países emergentes. 

Nesse ambiente, o que esperar para a economia brasileira? Vocês revisaram para cima a previsão para o PIB. Por quê?

A revisão do PIB (Produto Interno Bruto) derivou dos sinais do primeiro trimestre que foram um pouco melhores do que a gente esperava até então. Em fevereiro, tivemos indicadores melhores, em especial, produção industrial e as vendas no varejo. O dado do PIB do quarto trimestre já tinha sido melhor do que a gente esperava. Mas decidimos não fazer uma revisão naquela época por causa da guerra da Ucrânia e da Rússia. Esse efeito da guerra na atividade está sendo mais localizado na Europa. Mas nas outras regiões ficou limitado. A gente mudou a projeção do PIB para positivo, de 0,1% este ano (antes a previsão era de -0,3%). 

É uma projeção ainda de crescimento muito baixo, e menor do que a de outras instituições. Por quê?

Tem uma grande incerteza sobre quando a alta da Selic deve produzir um efeito negativo no PIB brasileiro. Estou vendo várias casas reduzindo o PIB de 2023, em vez do PIB de 2022 por causa desse componente. Nos nossos modelos, o juro real já está acima do neutro já há praticamente dois trimestres. Acredito que esse efeito já vai atuar agora no segundo, no terceiro e no quarto trimestre deste ano, como um vento contrário para a atividade. Estou vendo meus pares falando que esse efeito vai estar mais para o final deste ano do que início do ano que vem. 

O que estão projetando para os próximos trimestres?

A gente prevê um crescimento do PIB no primeiro trimestre da ordem de 0,2%. E nos próximos, a gente está com uma média de contração de -0,2%. 

Apesar da revisão para cima, não tem nada a se comemorar.

A gente está falando de um crescimento um pouco acima de zero. Não é um dado promissor. Mas é melhor do que a gente previa antes. O ponto principal é que vai ter um custo na atividade. Para trazer a inflação para a meta, existe uma taxa de sacrifício. Esse sacrifício é um crescimento menor temporariamente. E este ano a gente deve ter que pagar esta taxa de sacrifício. 

E no ano que vem?

Para o ano que vem, a gente está com uma estimativa de 1,2% para o PIB, que na nossa conta é levemente abaixo do que a gente acha que é o PIB potencial, que é de 1,5%. O crescimento do Brasil pré-pandemia rodava na casa de 1,5% por ano. Foi assim em 2017, 2018 e 2019. Era mais ou menos o que a gente crescia.  O importante aqui é que o Brasil fez a política monetária (necessária), apertou, a economia desacelerou. A expectativa é trazer a inflação para baixo, e aí o BC começa a cortar taxa de juros. Então esse vento contrário (dos juros elevados) sai. E a economia volta para o seu crescimento potencial, de 1,5%. Por isso a gente tem previsão de 1,2% para 2023 e depois 1,5% para 2024. É um sacrifício que tem que ser feito. Não tem como trazer a inflação para baixo se não pagar algum tipo de taxa de sacrifício do ponto de vista da atividade econômica. A não ser que conte com choques favoráveis, como uma queda brusca do preço do petróleo ou o câmbio parado. Mas aí é contar com a sorte. 

E não dá para contar com isso. 

Não dá para contar com a sorte. A gente não está num nível de inflação confortável que pode se ficar sentado no piloto automático esperando vir um choque favorável. A gente está com uma inflação de dois dígitos há dois anos. No ano passado já foi dois dígitos. Para esse ano, a previsão é de 7,8%. Mas nesse momento ela está em dois dígitos. A gente não pode acomodar. Não pode baixar a guarda num quadro como este. 

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