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Liquidez e bombeiros incendiários

A política monetária, que jamais encantou a maioria dos economistas brasileiros, é o bode expiatório de 2009. O que fazer?

Dionísio Dias Carneiro*, O Estadao de S.Paulo

21 de novembro de 2008 | 00h00

As propostas para revogação da atual política podem ser divididas em três: dos incendiários de sempre, para quem a política monetária é irrelevante para conter a inflação (é, ainda estamos longe da deflação); dos que propõem o abandono temporário da estratégia por conta da crise (supõe-se que algo semelhante seja restaurado depois da crise); e dos que propõem maior tolerância com o risco de aceleração - seja via exploração da largura da banda, desculpando antecipadamente o Banco Central (BC) por não cumprir a meta em 2009, seja pelo aumento do ponto médio de 4,5% para 6%, por exemplo, mas fazendo o possível para que a inflação não atinja dois dígitos em 2009 e 2010.Antes de defender minha alternativa preferida, que é uma trajetória de juros menores sem mudança da banda, permito-me lembrar duas virtudes controversas da estratégia. A primeira é a diminuição da incerteza quanto às projeções de inflação e de crescimento viáveis, o que facilita as decisões de investimentos e, portanto, estimula o crescimento. Em toda parte, as quedas cíclicas de produto foram diminuídas consideravelmente, mas esse argumento ficou enfraquecido diante das proporções da atual crise. O segundo ponto é o regime cambial. As metas para a inflação substituíram com vantagem a administração da taxa de câmbio como âncora para as expectativas de inflação. O câmbio flutuante flutuou e assim os investimentos em exportáveis puderam aumentar sob o pressuposto de que não seriam vitimados por artificialismo da taxa real de câmbio em conseqüência da ação direta do BC. Esse argumento ficou enfraquecido especialmente em 2006-2007, no auge da abundância externa de liquidez, quando o real se valorizou diante do dólar bem mais do que seria razoável, apesar das compras de US$ 150 bilhões pelo BC. O enfraquecimento desses dois argumentos desgasta o regime de metas e põe novamente sob fogo a continuidade da política monetária que mudou a imagem do Brasil. Temos alternativa a oferecer?Diante da profundidade da atual crise mundial, o regime de metas tem a vantagem da flexibilidade. A crise se propaga pela contração da oferta de crédito em toda parte, pelo mesmo canal que a expansão explosiva da oferta de crédito propagou o boom dos últimos anos e gerou, junto com expectativas irrealistas sobre as possibilidades de crescimento mundial, preços excepcionalmente elevados para commodities e ativos financeiros.Dadas a interdependência atingida pelo sistema de intermediação financeira e a complexidade das relações entre bancos (entidades reguladas localmente pelos bancos centrais) e instituições financeiras não bancárias, que são menos reguladas e que estiveram no centro do processo de expansão e depois da explosão que gera agora a contração cíclica monumental, é irrealista imaginar que os fluxos anuais de crédito novo que resultaram do sistema no auge de sua exuberância possam ser restaurados nos próximos três anos.Todos os governos reafirmam seus esforços para "restaurar o crédito". Mas isso é tecnicamente impossível, pois a quantidade de crédito gerada resulta da multiplicação do capital empregado no sistema pelo fator de alavancagem, definido pela capacidade de captação de depositantes e pela disposição para transformar maturidades e riscos. A destruição da base de capital, a drástica desalavancagem e a fuga ao risco que estão em curso não permitem, tão cedo, a restauração da oferta internacional nos níveis pretendidos.No Brasil, se a queda da inflação não for visível a olho nu, será difícil que os juros possam ser comandados pela vontade de manter a oferta de crédito no País. É bom lembrar que o ritmo do crescimento do crédito, antes da crise, era insustentável. A continuidade da política monetária é vista como estorvo a esta recomposição, a menos de uma eficácia de comunicação que não é o forte de um governo tão dividido nessa matéria. Finalmente, a inflação futura não depende apenas dos juros, mas também do equilíbrio fiscal intertemporal, que o governo parece desprezar quando aumenta os compromissos de gastos. Será a política monetária libertada das amarras das metas capaz de manter o crescimento e o emprego em tal ambiente? Ou o clima de emergência será usado para convocar qualquer bombeiro que se apresente no incêndio, mesmo que armado de lança-chamas camuflado de mangueira? *Dionísio Dias Carneiro, economista, é diretor da Galanto Consultoria e do IEPE/CdG

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