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Affonso Celso Pastore
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Medo da flutuação

O que o governo quer com a taxa cambial? Em 2011 o discurso era de que não havia como impulsionar a indústria sem que o real se depreciasse. Para atingir este objetivo, instituiu controles de capitais, taxando com o IOF os ingressos aplicados em ativos de renda fixa e impôs restrições a operações no mercado futuro de câmbio. Três anos após, assistimos ao movimento oposto. Para evitar a desvalorização do real, removeu todos os controles de capitais, e o Banco Central passou a intervir pesadamente com vendas no mercado futuro de câmbio. Esse tipo de intervenção já havia ocorrido em 2002, quando a crise de confiança na transição de FHC para Lula levou o real a R$ 4,00/US$. Naquela ocasião, o BC chegou a vender um total de US$ 40 bilhões. Desta vez, o líquido vendido já superou US$ 80 bilhões e ainda está crescendo.

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

22 de junho de 2014 | 02h05

Por que esta brusca mudança de atitude? Quando instituiu os controles de capitais em 2011 o governo acreditava que a depreciação cambial não afetaria a inflação. Mas, em adição à queda da taxa de juros iniciada em agosto, passou a expandir fortemente o crédito a partir de bancos oficiais, e logo em seguida abandonou o objetivo de manter elevados os superávits primários, derrubando-os para expandir a demanda agregada. Esta soma de erros elevou a inflação e aumentou as importações líquidas, que cresceram ainda mais devido à queda dos preços internacionais de commodities. Em 2011 e 2012 ocorriam déficits nas contas correntes em torno de US$ 50 bilhões, e desde o início de 2013 tais déficits situam-se em torno de US$ 80 bilhões por ano.

Mas contrariamente ao que ocorria em 2011 e 2012, quando os ingressos de capitais excediam em muito os déficits nas contas correntes, permitindo intensa acumulação de reservas, a partir de 2013 o balanço de pagamentos passou a apresentar pequenos déficits. Elevaram-se os déficits em contas correntes e ocorreu uma desaceleração nos ingressos de capitais. Não em investimentos diretos, que continuam flutuando em torno de US$ 65 bilhões por ano, mas sim em investimentos em ações, que em 2011 chegaram a atingir US$ 45 bilhões, caindo no último ano a 1/10 daquele valor. O resultado é que o balanço de pagamentos somente não registra déficits muito maiores devido aos ingressos em portfólio de renda fixa, que nos últimos 12 meses atingiram perto de US$ 30 bilhões. Ocorre que, enquanto os investimentos diretos permanecem no país sem risco de saídas bruscas, os investimentos em renda fixa são altamente voláteis. Por que é assim?

Tais ingressos decorrem, em grande parte, de operações buscando ganhos de carry-trade, que são permitidos pelas elevadas taxas de juros domésticas em operações com vencimentos mais longos. Uma NTN-B paga, atualmente, juros reais próximos de 6% ao ano, e investidores estrangeiros não encontram taxas tão elevadas em nenhum outro país. Um estrangeiro pode trazer dólares e com os reais obtidos comprar ativos rendendo essas taxas retendo-os por um, dois, três ou mais meses. Mas a decisão de fazer ou não a operação depende do risco de câmbio. Ela somente ocorrerá se a desvalorização cambial esperada nesse período for inferior ao ganho de juros. É fácil compreender que se o risco de câmbio se elevar não há mais nenhuma razão para continuar retendo tais ativos, o que dispara a saída de capitais.

É neste ponto que entra a "mágica" das intervenções do Banco Central. Ela de fato reduz o risco de uma depreciação. Desde que começou a intervir no mercado futuro, o Banco Central tem se comportado como se tivesse uma banda cambial informal, com um valor máximo inferior a R$ 2,40/US$ e um valor mínimo superior a R$ 2,20/US$. Quando o real caminha em direção ao limite máximo, ele intensifica as vendas líquidas, reduzindo-as quando o real caminha em direção ao limite mínimo e, como tem munição abundante, consegue limitar as flutuações dentro desse intervalo. Na medida em que os investidores percebem este comportamento, avaliam que o risco de câmbio se reduziu e sucumbem à tentação de realizar ganhos de carry-trade. Paradoxalmente, o governo, que sempre se queixou que as altas taxas de juros davam lucros excessivos aos "especuladores", agora está permitindo estes ganhos com a "garantia implícita" de que o real não se depreciará.

No entanto, a depreciação seria necessária devido ao déficit excessivo nas contas correntes, e como subproduto permitiria ganhos de competitividade da indústria, cuja produção permanece estagnada desde o início de 2010. Mas nada disto tem importância em face do custo político vindo do aumento adicional da inflação em um ano de eleições. O medo da inflação - ou melhor, de seu custo político - é muito maior do que o benefício do ajuste nas contas correntes e do aumento da competitividade da indústria. Resta ao governo fazer o que fez nesta semana, que é oferecer aos industriais um prêmio de consolação, equivalente ao caramelo que a mãe oferece ao filho depois de um severo castigo, esperando que, da mesma forma como os filhos sempre perdoam a mãe, os empresários se engajem na campanha pela a reeleição.

O fato é que o governo tornou-se prisioneiro da síndrome do medo da flutuação. A expressão foi cunhada por Guillermo Calvo e Carmen Reihart ("Fear of Floating", NBER, WP, 2000) para definir um problema que aflige muitos países. O medo da inflação, que leva a maiores intervenções quando o real se deprecia, decorre do erro do Banco Central ter transformado a taxa de juros em um objetivo de política econômica. E o medo da valorização decorre do abuso de políticas que expandiram a demanda, sem estimular os investimentos e o aumento da produtividade do trabalho, resultando em déficits nas contas correntes que se tornaram grandes diante da nova realidade sobre os ingressos de capitais.

Por enquanto tudo deverá permanecer aproximadamente como está, sem grandes mudanças, mas no prazo um pouco mais longo há muitos riscos. Primeiro, a sinalização vinda do Federal Reserve é de que a taxa dos fed-funds ainda permanecerá próxima de zero, mas os Estados Unidos vêm se recuperando e já há sinais de crescimento da inflação. Segundo, diante dos números mais recentes relativos à política fiscal, há o risco de que um pouco mais adiante retornem as discussões sobre um rebaixamento do rating brasileiro. Nem uma mudança no quadro da economia norte-americana nem uma piora na percepção de riscos no Brasil ajudam os ingressos de capitais e, se ocorrerem, forçarão ainda mais o real na direção da depreciação. Como o governo se comportará diante de um evento como este? A qualidade de suas decisões nos últimos anos não dá muito alento à expectativa de que dessa vez será diferente.

*Affonso Celso Pastore é economista e ex-presidente do Banco Central. Escreve mensalmente para o 'Estado'

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