Noah Berer/Reuters
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Melhor do que parece

A economia americana está em melhores condições, mas há uma alta dos juros no horizonte, com riscos inesperados

The Economist

12 de junho de 2015 | 02h03

Nos últimos tempos, um dos aspectos que põem a economia dos Estados Unidos muito à frente das demais é sua inigualável capacidade de enviar mensagens ambíguas. Os últimos seis meses são bastante ilustrativos. O ano começou com otimismo: o forte ritmo de crescimento observado no fim de 2014 levou o Fundo Monetário Internacional (FMI) a projetar uma alta de 3,1% do PIB para 2015. Para a Comissão de Orçamento do Congresso americano, a expansão seria de 3,4%. Em março e abril, porém, começaram a chegar as más notícias; e, em maio, os números oficiais confirmaram que a queda nos investimentos e nas exportações haviam feito com que o Produto Interno Bruto (PIB) se contraísse à taxa anualizada de 0,7% no primeiro trimestre.

Então as boas notícias voltaram. No início de junho, dados do Bureau of Labour Statistics (BLS) mostraram que a remuneração por hora cresceu à taxa anualizada de 3,3% no primeiro trimestre e que 280 mil postos de trabalho foram criados em maio - números muito melhores do que esperavam os economistas.

Esses altos e baixos estão se tornando repetitivos. Em 2014, as previsões de uma expansão mais modesta, de 2,6%, também foram abaladas por um começo de ano fraco. Desde 2010, quando voltou a crescer, o PIB americano ainda não se mostrou capaz de sustentar um ritmo de crescimento superior a 2,5% ao longo de 12 meses seguidos, e com frequência ficou abaixo disso, levando alguns economistas a temer que, atolada numa fase de baixo crescimento, a economia dos Estados Unidos jamais voltasse a se expandir a taxas de 3% ao ano, como antes da crise.

Se a preocupação for procedente, o problema transcende em muito as fronteiras americanas. Falta ímpeto à economia mundial: os grandes mercados emergentes, que até pouco tempo atrás pareciam motores de crescimento bastante confiáveis, estão em dificuldades. Brasil e Rússia devem passar por recessões profundas, e o ritmo de crescimento da China vem diminuindo. O FMI prevê que este ano, pela primeira vez desde 2007, todas as economias desenvolvidas crescerão - a uma taxa global de 2,4%. Mas, sem o impulso da economia americana, a recuperação global deve se interromper.

Os pessimistas citam a persistente fragilidade do consumo e a elevação na taxa de poupança como indícios de que não se pode contar com esse tão necessário crescimento americano. No entanto, os pessimistas, assim como os otimistas, volta e meia são desmentidos por indicadores que não se encaixam em seus respectivos cenários.

Considerando-se o período de janeiro a junho de 2015, os otimistas levam a melhor. O fraco desempenho no primeiro trimestre pode ser atribuído a dois choques específicos: a queda nos preços do petróleo e a valorização do dólar. Os efeitos de ambos já parecem ter sido absorvidos, e o primeiro deles, ao menos, dificilmente se repetirá. Com os americanos muito menos endividados do que antes, e com os salários em alta, tudo indica que a expansão da economia deve superar as expectativas de muitos analistas. Nos próximos seis meses, o perigo é menos a desaceleração econômica do que a possibilidade de que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA), preocupado com eventuais bolhas financeiras, eleve os juros antes que os aumentos salariais ganhem mais embalo. Nesse caso, a perspectiva real de mais crescimento iria por água abaixo.

Excluindo-se a queda que teve início no outono de 2008, à qual rapidamente sobreveio uma recuperação parcial, o tombo sofrido pelo preço do petróleo - que de US$ 104 o barril, em julho de 2014, passou para US$ 47 em janeiro deste ano - foi a maior baixa registrada num período de seis meses desde 1986. Era razoável esperar que isso fosse uma boa notícia no tocante ao consumo, mas não tão boa para as empresas que fazem dos Estados Unidos o maior produtor de petróleo do mundo.

Essas empresas reagiram com rapidez impressionante: em novembro de 2014, quatro meses somente após o início da baixa, o número de plataformas de exploração ativas também começou a ser reduzido. Há um ano, segundo a consultoria Baker Hughes, havia 763 plataformas ativas nas bacias de Eagle Ford e Permian, no Texas. No fim de maio, eram 342. E, além de paralisar as atividades nos poços já existentes, as petroleiras pararam de investir em novos poços: dados oficiais sobre o investimento em minas e poços de petróleo e gás revelam uma retração de US$ 20 bilhões (mais de 15%) no primeiro trimestre de 2015.

A contração do setor foi rápida e profunda. Mas a esperada contrapartida de uma forte elevação no consumo não chegou a acontecer. Os preços da gasolina caíram 20%, ou mais, em todo o país: em 1.º de junho, os postos de abastecimento cobravam, em média, US$ 2,66 o galão (€ 0,52 ou R$ 1,81 o litro). Os produtos cujos preços sofrem impacto forte pelos custos de transporte, como frutas, verduras e laticínios, têm depreciação correspondente, o que explica, em parte, por que a inflação recuou de 1,7% em maio de 2014 para a taxa atual de apenas 0,1%. Apesar disso, no primeiro trimestre de 2015, o consumo cresceu só 1,8%, muito menos do que em 2014. Em vez de gastar os dividendos obtidos com o petróleo barato, os americanos preferiram economizá-los. Entre agosto de 2014 e abril de 2015, a taxa de poupança das pessoas físicas subiu de 4,7% para 5,6%. Alguns analistas põem a culpa na onda de frio que atingiu o país em fevereiro, que teria impedido os americanos de sair de casa para ir às compras.

O segundo choque foi a valorização do dólar, cuja alta foi em parte provocada pela expectativa de que o PIB cresceria a um ritmo mais forte, impulsionado pelo estímulo que a baixa do petróleo proporcionaria ao consumo - coisa que, como se viu, acabou não acontecendo. Essas expectativas, somadas ao crescimento econômico anualizado de 3,6%, registrado no segundo semestre de 2014, fez com que a alta dos juros parecesse iminente. Isso, por sua vez, despertou um interesse renovado pelos títulos do Tesouro americano, fazendo com que o dólar se valorizasse quase 9% em relação às principais moedas usadas no comércio internacional.

A alta da moeda, exacerbada por disputas trabalhistas nos portos da Califórnia, teve consequências negativas ainda maiores do que se esperava para as exportações americanas. Ajustadas à inflação, elas caíram à taxa anualizada de 7,6% no primeiro trimestre. A queda na balança comercial ampliou déficit em conta corrente, que agora está em US$ 410 bilhões (2,4% do PIB), com o quarto trimestre de 2014 exibindo uma deterioração de 30%, na comparação com o mesmo período de 2013. Além disso, ao reduzir internamente o valor das vendas externas, a alta do dólar também prejudicou os lucros das empresas, que recuaram US$ 125,5 bilhões, ou 5,9%, entre o último trimestre de 2014 e o primeiro trimestre de 2015. Mas o pior parece ter passado; o dólar parou de se valorizar, tendo chegado mesmo a recuar um pouco, de março para cá, a desvalorização foi de 2% desde março.

Abalada, mas mexendo. Os otimistas acreditam que, absorvidos os choques do dólar e do petróleo, já não há mais nada entre a economia e a aceleração do crescimento. Persistem, porém, algumas dúvidas incômodas. Talvez tenha feito muito frio em fevereiro, mas em março e abril isso não aconteceu - e, no entanto, o consumo caiu nesses meses também. A produção industrial sofreu retração em cinco meses consecutivos; entre março e abril a queda anualizada foi de 3%. Com dados como esses sendo divulgados a todo instante, é difícil acreditar que a desaceleração seja temporária.

Daí a ideia de uma "estagnação secular". Usada pela primeira vez na década de 30, por Alvin Hansen, a expressão remete a depressões de que determinadas economias não conseguem se recuperar, explicando-a por um desencontro persistente entre oferta de poupança e demanda por investimento. Em 2013, o ex-secretário do Tesouro americano Larry Summers retomou o conceito, sugerindo que a demanda por investimentos teria caído em razão de avanços tecnológicos que reduzem o capital necessário para abrir uma empresa.

Ao mesmo tempo, a oferta de recursos disponíveis para investimento é enorme, uma vez que a combinação de envelhecimento e desigualdade (pessoas idosas e pessoas ricas poupam mais), assim como as compras de títulos por investidores estrangeiros, leva ao aumento da poupança. Com uma taxa de juros baixa, isso estaria equacionado. Mas quando, para ser suficientemente baixa, a taxa de juros tem de ser inferior a zero, já não há muito o que um banco central possa fazer. O que significa que os juros podem ser, simultaneamente, muito baixos e altos demais. Entre os resultados perniciosos que a situação produz, incluem-se a pouca demanda por crédito, o baixo nível de investimentos e as altas taxas de desemprego.

Ainda que a descrição seja perturbadoramente perfeita para a situação atual de algumas economias - em especial, a da zona do euro e do Japão -, ela não se aplica se não em parte à economia americana. Há três áreas em que as coisas não parecem tão ruins quanto a ideia de uma "estagnação secular" faria supor. Em primeiro lugar, se os juros fossem altos demais, as despesas de capital provavelmente teriam estagnado. Mas os investimentos não residenciais aumentaram 8%, em termos reais, desde a alta de 2008 e 35% desde a baixa de 2009. O fato é que, depois do crash, os investimentos preencheram o espaço até então ocupado pelos gastos públicos no PIB. É bem verdade que houve uma queda no primeiro trimestre de 2015, mas isso pode ser debitado na conta da queda do faturamento do segmento petrolífero. Excluindo-se a indústria extrativa do cálculo, observa-se uma alta anualizada de 1% nos investimentos corporativos.

Os mercados de crédito também não sugerem que os juros estão altos demais. Os empresários americanos andam muito animados. Bem ao contrário da fraca demanda por fundos, as tomadas de empréstimo estão disparando. As companhias estão captando recursos por meio de emissão de títulos de dívida a níveis recorde. Até agora, em 2015, foram levantados US$ 609 bilhões, valor bem superior aos US$ 40 bilhões há um ano, de acordo com a consultora Dealogic. Os empréstimos bancários para empresas também têm sido robustos, com uma alta de 12% no ano até abril, com base em dados do Federal Reserve. Como parte desse dinheiro é aplicado em novos escritórios, máquinas e software, esta explosão do crédito deve resultar em alguns novos investimentos.

Os mercados de crédito tampouco indicam que os juros estejam altos demais. Os empresários americanos andam animados. Não falta demanda por recursos: o endividamento está em alta. As empresas têm emitido títulos em ritmo recorde, com US$ 609 milhões captados até o momento em 2015, frente a US$ 40 bilhões há um ano, de acordo com a consultoria Dealogic. A contratação de empréstimos bancários também é volumosa, registrando alta de 12% entre janeiro e abril, segundo dados do Fed. Como parte desses recursos é aplicado em novos escritórios, máquinas ou softwares, a expansão do crédito deve resultar em novos investimentos.

A redução no endividamento da pessoa física, observado até o início deste ano, é uma segunda razão para comemorar. Os últimos dados disponíveis mostram que o americano médio está em ótima forma, diz Aneta Markowska, do banco Société Générale. O crédito imobiliário, como proporção do PIB, recuou para menos de 80%, retornando ao nível de 2002. A soma das dívidas das famílias americanas corresponde a 107% da renda disponível, com os pagamentos anuais absorvendo menos de 10% dessa renda, o mais baixo nível registrado desde 1980. (A título de comparação, na Grã-Bretanha o endividamento das pessoas físicas equivale a 136% da renda disponível). Em termos reais, o patrimônio líquido das famílias americanas (total de ativos menos dívida) encontra-se em patamares recordes e vem se aproximando, como proporção do PIB, do ponto mais alto atingindo no período pré-crise.

O terceiro motivo para comemoração é o mercado de trabalho. Os dados promissores do BLS sobre aumentos de salários e novas vagas de emprego se inserem numa tendência mais longa. O desemprego vem diminuindo de forma consistente desde 2010. Em 5,4%, está bem abaixo da média pós-1970. E não há indícios de que o mercado de trabalho venha a sofrer qualquer desaquecimento. Os dados do BLS sobre novos postos de trabalho e rotatividade indicam que 5 milhões de vagas foram abertas, em média, em cada um dos três primeiros meses de 2015, o nível mais elevado desde que esses dados começaram a ser coletados, no ano de 2000. Como o número de vagas abertas é superior ao de contratações, pode-se supor que a disputa por mão de obra começa a esquentar. Além disso, trata-se de um mercado de trabalho fluido. Aumentou o número de trabalhadores que larga seu posto de trabalho, pois há mais pessoas pedindo demissão: em 2015, a média mensal dos que deixaram o emprego foi de 2,7 milhões de indivíduos.

Estados desunidos. Por outro lado, ainda há motivo para preocupação. Os dados mais recentes indicam estagnação da produtividade. Os números divulgados pelo BLS no início de junho mostram que a produção por hora dos trabalhadores caiu 3,1% entre o último trimestre de 2014 e o primeiro de 2015. A queda foi particularmente acentuada no segmento de bens duráveis, onde um recuo de 3,3% significa que a produtividade aumentou só 0,3% no ano passado. Isso posto, o fato é que a produtividade dos americanos acumula uma alta de 11% desde 2007, e isso mostra que a situação ainda não é tão preocupante quanto a observada na Europa (na Grã-Bretanha, por exemplo, registrou-se no mesmo período uma retração na produção por hora).

Se o que ocorre nos Estados Unidos não é um fenômeno de estagnação secular, a outra maneira de explicar o que está acontecendo é dizer que o país ainda não saiu totalmente da crise financeira. Para James Sweeney, do banco Credit Suisse, a questão deve ser vista em termos de uma miscelânea de depressões localizadas. E, de fato, um exame estadualizado do PIB dá amparo à ideia. Em muitas regiões, o crescimento é vigoroso: em 14 Estados, o PIB cresceu, em termos reais, mais de 10% entre 2009 e 2013. No caso de Oregon e Texas, a expansão ultrapassou os 15% - o boom do gás e do petróleo de xisto na Dakota do Norte fez a economia desse Estado crescer impressionantes 55%. No outro extremo da escala há dez Estados, entre eles Maine, Missouri e Nevada, cujas economias permanecem estagnadas.

Essa análise indica que os números agregados do PIB americano são puxados para baixo pelo desempenho de Estados e regiões que ainda não se recuperaram do primeiro estágio da crise: o período de patrimônio negativo e de aperto no crédito ao consumidor que se seguiu ao crash do mercado imobiliário em 2008. Os dados desse mercado parecem confirmar isso: o crescimento tem sido mais fraco nos Estados onde se observaram as quedas mais acentuadas nos preços dos imóveis entre 2006 e 2010. Já nos Estados onde os imóveis se desvalorizaram menos, o crescimento é mais sólido. Mas as coisas estão mudando. Sweeney diz que mesmo nos Estados mais afetados pela crise, o mercado de crédito começa a se aquecer.

Entendimentos diferentes do mal que aflige a economia americana - uma estagnação de longo prazo, ou uma balance-sheet recession (recessão causada por altos níveis de endividamento ou pelo estouro de uma bolha do mercado imobiliário ou financeiro) que estaria no fim - determinam o que os economistas imaginam que vai acontecer com as taxas de juros, que permanecem inalteradas desde 2008. O FMI está do lado dos otimistas. Em relatório publicado no dia 28 de maio seus economistas recomendam que, na ausência de novos sinais de forte inflação de preços ou salários, os juros não devem ser aumentados antes do início de 2016. O Banco de Compensações Internacionais, entidade com sede na Basileia, adota posição diferente. Seus economistas temem que os juros baixos produzam altas artificiais nos preços dos ativos, e sugerem que seria melhor dar início ao aperto monetário assim que possível, antes que o dinheiro barato infle ainda mais os preços.

A tendência é que Janet Yellen, presidente do Fed, e seus colegas optem por uma solução intermediária. As minutas de suas reuniões revelam um acompanhamento minucioso dos movimentos do mercado de trabalho. Cada centésimo porcentual indicando salários em alta e um mercado de trabalho aquecido torna mais provável uma mudança em setembro. Ao mesmo tempo, um nova valorização do dólar, provocada justamente pela expectativa de que os juros vão subir, pode retardar essa alta, pois reduzirá mais uma vez as perspectivas de crescimento. Sabendo que se trata de uma questão de sintonia fina, os analistas vão observar os dados semanalmente, na tentativa de adivinhar as intenções de Janet.

Manobrando com calma. Depois de seis anos de dinheiro barato, os juros mais altos vão pesar sobre os endividados. Investidores prudentes devem se manter atentos às empresas americanas e ao mercado de capitais. Apesar do crescimento econômico modesto nos últimos cinco anos, os preços das ações das empresas subiram muito, com o índice S&P acumulando alta de 95% no período. O lucro das empresas não justifica essa alta: dados coletados por Robert Shiller, economista da Universidade de Yale, indicam que as ações estão cotadas a cerca de 20 vezes os lucros, mais de 30% acima de sua média de longo prazo; ajustadas pelo ciclo econômico, as coisas parecem ainda piores. Há especuladores contraindo empréstimos para investir. Dados da bolsa de valores de Nova York mostram que as dívidas com margens - empréstimos que o investidor contrai para investir em ações - aumentou 14% desde janeiro, passando de US$ 445 bilhões para US$ 507 bilhões.

Independentemente de isso aumentar a bolha ou não, tudo parece indicar que o mercado poderia perder impulso quando os juros e outros ativos, como obrigações e depósitos, se tornarem mais tentadores. E é bem possível que o rendimento das empresas tenha queda em breve. Os custos de pessoal estão aumentando: uma combinação de remuneração horária mais alta e produtividade mais baixa significou que o custo unitário do trabalho teve alta de 6,7% no primeiro trimestre. A voracidade das empresas ao tomar empréstimos dá a elas mais juros a pagar. Com a desaceleração no crescimento do rendimento, o número de empresas americanas com classificação de crédito baixa (BBB- ou inferior) aumentou, de acordo com dados da agência de classificação de crédito Moody's. Se houver queda no rendimento, a mistura de valorização acentuada e investidores alavancados vai acentuar a queda.

A ideia segundo a qual a dor que os mercados de equity podem vir a sofrer seria amenizada se os juros forem elevados antes parece reforçar a ideia do aperto. Mas a história alerta contra esse raciocínio. Em agosto de 1929, temendo um superaquecimento no mercado de ações, o Fed aumentou os juros apesar dos indícios de fraqueza da economia. A jogada não impediu a quebra subsequente. Em vez disso, ajudou a precipitar a pior recessão da história. Em meados da década de 2000 os bancos centrais tentaram o contrário, definindo juros para a economia real e deixando que os mercados se corrigissem sozinhos. Os resultados foram igualmente ruins.

Não estamos em 1929. Mas a lição nos diz que, como os mercados e a economia real se movem com velocidades diferentes, a atividade do banco central deve se concentrar em mais do que apenas as taxas de juros. Novas ferramentas de "macroprudência" como a captação de capital, liquidez e requisitos de alavancagem oferecem aos bancos centrais formas de conter os excessos nos mercados de equity e nos setores com empréstimos em demasia; é melhor o Fed usá-las em vez de apertar os juros prematuramente.

Os juros devem ser definidos pela observação da economia real, e não pela financeira. Se forem mantidos baixos, os lares das regiões mais afetadas dos EUA receberão ajuda para superar a recessão no balanço patrimonial que continua a afligi-los. Isso também vai garantir que a pressão salarial acumulada não seja outro sinal no radar. Assim sendo, é melhor esperar. Os EUA não parecem estar enfrentando uma estagnação plena e os lares - se não, necessariamente, todo o setor privado - poderão absorver juros mais altos quando estes vierem. Mas esse momento ainda não chegou.

THE ECONOMIST, TRADUZIDO POR ALEXANDRE HUBNER, TEREZINHA MARTINO E AUGUSTO CALIL, PUBLICADO SOB LICENÇA. O ARTIGO ORIGINAL, EM INGLÊS, PODE SER ENCONTRADO EM WWW.THEECONOMIST.COM

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