Valéria Gonçalves/ Estadão
Valéria Gonçalves/ Estadão

'Não há mágica nem atalho para o crescimento sustentado', diz Torós

Para ex-diretor de Política Monetária do BC, o Brasil chegou perto do fundo do poço e, para voltar, é preciso ter consistência e persistir na política macroeconômica

Entrevista com

Mário Torós, ex-diretor de Política Monetária do Banco Central

Simone Cavalcanti, O Estado de S.Paulo

23 de setembro de 2019 | 14h04

Mário Torós, ex-diretor de Política Monetária do Banco Central e um dos fundadores da Ibiuna Investimentos, afirma que, em um contexto de fortalecimento do dólar no mundo, a mudança estrutural na taxa de juros no Brasil leva o real a se depreciar com mais intensidade do que as divisas de outros emergentes. A depender da cesta de moedas que se usa, o nível de desvalorização fica de 5% a 10% em relação a seus pares, segundo ele. "O BC tem atuado reconhecendo este novo cenário. Há todo um arcabouço de fluxo no balanço de pagamentos que muda por causa do diferencial de juros", afirma.

Torós enumera outros fatores internos ligados a esse novo quadro doméstico e que, em maior ou menor grau, também pesam sobre o câmbio: empresas estão trocando dívidas em dólar por real e a contratação de hedge ficou mais barata. "É um fenômeno que está em curso e a gente não sabe em que momento isso vai parar. Em câmbio se diz 'never say never'. Temos de observar". A percepção do gestor para um cenário benigno, tanto em relação à inflação local quanto ao ambiente externo, é parecida com a do Comitê de Política Monetária (Copom), exposta em comunicado após o colegiado ter reduzido a Selic a 5,5%. Ele afirma ainda que, com uma política fiscal mais restritiva e andando junto com a monetária, o Brasil tem conseguido espaço para ação anticíclica, baixando a taxa de juros em vez de subir. Ao avaliar o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), cita a produtividade muito baixa por trabalhador como um fator limitador. "Isso está associado a um custo muito alto de produção, a questão tributária lamentável, infraestrutura e o principal dos fatores, a educação". Segundo ele, é preciso persistir fortemente na agenda que está sendo adotada. A seguir, trechos da entrevista:

No cenário externo, não há mais incertezas do que pode estar sendo considerado?

Não. Importante falar que o determinante externo da taxa de juros e das variáveis macroeconômicas é sempre mais relevante. Para as curvas de juros no Brasil, tão importante quanto a aprovação da Reforma da Previdência foi o movimento de taxa de juros nos Estados Unidos. Em dezembro do ano passado, o Fed estava subindo a taxa de juros e, meio ano depois, estava baixando. Isso não é um fenômeno usual. Nossa posição (na Ibiúna) foi basicamente doada na taxa de juros em diferentes países do mundo, incluindo o Brasil, Estados Unidos, Inglaterra e México. Foi uma mudança importante do Fed, que refletiu nos ativos do Brasil. Tanto é que isso talvez tenha sido o principal fator para o retorno do fundo Ibiúna Hedge STH, que está ganhando 280% do CDI este ano.

E agora estamos em um ambiente de flexibilização da política monetária global...

Antes disso, ainda em maio, vimos que o cenário de desaceleração cíclica levaria a um pouso suave na economia, o que não significa uma recessão nos Estados Unidos e um cenário positivo para ativos de risco. Só que, naquele mês, houve o primeiro tuíte do presidente americano Donald Trump e que começa a acirrar a guerra comercial com a China. Surge um cenário alternativo, com a possibilidade de esse pouso suave se transformar em mais recessivo. Isso reforçava a visão de que as taxas de juros iriam mais para baixo ainda. Isso ficou presente até julho e agosto. O cenário base ainda era de pouso suave, mas aumentando a probabilidade de pouco mais forçado.

E agora que tivemos a reunião tanto do Fed quanto do Copom, qual a perspectiva?

Por enquanto, o risco da guerra comercial diminuiu. Acho que começou a ter impacto na própria economia americana, aumentou a preocupação e, de fato, parece ter havido uma certa trégua. O movimento que o Fed fez agora na reunião na quarta-feira passada e a mensagem que ele passou é que os EUA estão num pouso suave. A economia realmente está desacelerando. Na nossa visão, a forma como isso está ocorrendo é muito boa para ativos de risco de uma forma geral. E inclusive para ativos de emergentes. E nesse sentido, o Brasil, que já foi bastante beneficiado e pode continuar sendo.

O País tem conseguido acompanhar o movimento global de flexibilização da política monetária com a Selic em uma mínima histórica. O que esperar?

De alguma forma, o Brasil tem conseguido espaço para fazer essa política anticíclica, baixando a taxa de juros em vez de subir, assim como teve em 2008, como resultado de um duro trabalho de uma política econômica que permitiu isso. Agora, nós estamos colhendo os primeiros frutos de uma política fiscal que está andando junto com a monetária. E isso foi possível a partir do momento em que se passou a ter uma política fiscal mais restritiva, apesar de ainda termos déficit nas contas públicas. Do lado contrário, veja o desastre que ocorreu depois de 2011 com o famoso 'cavalo de pau' na decisão de juros do Banco Central, em que a política monetária foi para baixo e a fiscal, para cima. Naquela época, muita gente do mercado ganhou dinheiro, mas havia absoluta convicção de que estava errado. Agora não, se vê que tem consistência.

Quais as implicações para o câmbio com essa política monetária?

Houve uma mudança estrutural na taxa de juros no Brasil, caindo para padrões mais normais, se mantidas as políticas atuais. Isso trouxe reflexos na taxa de câmbio, o que já era esperado. Esse é um fenômeno doméstico. Agora temos como principal fator que o dólar se apreciou no mundo todo nos últimos três anos. O real acompanhou esse movimento como todas as outras moedas, mas perdeu mais que vários de seus pares emergentes. Dependendo da cesta de moedas que se usa, houve uma desvalorização de 5% a 10% em relação a moedas de outros emergentes, e isso está relacionado à redução da taxa de juros no Brasil.

O que mais tem impactado o câmbio?

Estamos vendo as empresas, que antes se endividavam em dólar, se endividando em real, porque o juro está mais baixo. Fazer hedge também ficou mais barato do que no passado. Existe um conjunto de fatores que está afetando a taxa de câmbio. Este é um fenômeno que está em curso e a gente não sabe em que momento vai parar. Em câmbio se diz 'never say never'. Temos que observar.

Nesse sentido, e as intervenções do BC?

O BC tem atuado reconhecendo este novo cenário. Vem atuando de acordo com seus modelos e o câmbio vem se ajustando. No passado, quando o BC subia o juro, o câmbio apreciava. O diferencial de juros é que levava a isso. Agora é o mesmo espelho. Há todo um arcabouço de fluxo no balanço de pagamentos que muda por causa do diferencial da taxa de juros. A atuação do BC sempre tem de se pautar pela natureza dos fluxos com os quais ele está lidando. No momento em que se mudou estruturalmente o nível da taxa de juro, mudou a natureza dos fluxos. E ele está trocando parte do hedge que ele dava via swap por reserva.

Até quando vai ser isso?

Tem de ir devagar e testando. O BC não sabe, como eu também não sei, qual o nível de taxa de câmbio que vai se estabilizar. Acho que vai haver antes um 'overshooting', para depois se estabilizar. Também não se sabe a natureza do fluxo do balanço de pagamentos dado o novo nível de taxa de juros. Havia uma demanda clara por câmbio 'spot' em função da mudança na taxa de juros e o que BC fez foi doar 'spot' via venda de reservas e recolher os 'swaps'. Não fazia mais sentido aquele tipo de operação que foi feita para outro nível de juros. A atuação está correta. Agora vai recomprando o tradicional via o 'swap' reverso e colocando o 'spot' porque há demanda e um dos motivos é que os agentes econômicos estão 'repagando' sua dívida externa.

O BC deveria intervir no câmbio apenas pelo nível da taxa?

Acho que não. Mas o câmbio a R$ 4,20 não é muito? Não, não é. Não existe câmbio justo. Existe o câmbio que o mercado está dando, principalmente com a taxa de juros muito mais baixa. Eventualmente, é preciso fazer uma intervenção, mas o BC já indicou que não fará mais.

Falando um pouco de PIB, por que o Brasil tem crescido tão pouco na pós-recessão?

Cresce pouco porque, primeiro, existem problemas estruturais seríssimos, o que se traduz em produtividade muito baixa por trabalhador. Um trabalhador no Brasil produz US$ 30 mil e um nos Estados Unidos, US$ 120 mil. Isso está associado a um custo muito alto de produção, a questão tributária lamentável, infraestrutura e o principal dos fatores, a educação. Conjugado a isso, houve uma política que gerou desequilíbrios macroeconômicos de tal magnitude que piorou uma situação que já não era boa, reduzindo mais a produtividade. A política econômica que vivemos teve de ser consertada e estamos nesse processo de fazer da forma correta. Não há mágica, nem atalho para o crescimento sustentado. É preciso persistir fortemente nesta agenda que está sendo adotada que os resultados vão aparecer. Chegamos muito perto do fundo do poço e, para voltar, tem de persistir. Nada de querer acelerar. O exemplo da nova matriz econômica é para ficar guardado para lembrar o desastre que foi o resultado e que estamos pagando até hoje.

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