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O câmbio e o otimismo com o novo governo

O Brasil vive um desequilíbrio fiscal estrutural, cuja correção de rumo tem falhado

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

06 Janeiro 2019 | 05h00

Há claro otimismo do setor privado quanto ao desempenho do novo governo. As projeções de consenso indicam que o PIB deve crescer 2,5% e a inflação deve chegar ao fim de 2019 abaixo da meta, com a Selic mantida em 6,5%. É uma aceleração modesta do crescimento, porém firme, atestada pela valorização das ações, devendo ser impulsionada pela baixa taxa real de juros, pela queda da dívida corporativa, pelo aumento do crédito e da confiança de empresários e consumidores. O novo governo tem uma equipe econômica competente que pretende abandonar políticas “pró-negócios” em favor de políticas “pró-mercado”, devendo priorizar a consolidação fiscal, a começar por uma reforma da Previdência que assegure a manutenção do teto de gastos. Por que, diante desses sinais positivos, não ocorre uma apreciação significativa do real?

Primeiro, é preciso notar que a depreciação do real foi muito maior do que a provocada pela valorização do dólar. De janeiro a dezembro de 2018, o real depreciou-se em torno de 17%, enquanto uma cesta de 20 países, a maioria emergentes, teve depreciação mediana de 7,7%. Além disso, as moedas desses países só começaram a se depreciar em abril, permanecendo no novo patamar com trajetória uniforme e baixa volatilidade. Enquanto isso, em setembro o real esteve 27% depreciado em relação à sua cotação de janeiro, valorizando-se entre setembro e outubro, e voltando a se depreciar após as eleições. Outras duas forças, que pelo menos ajudam a limitar a valorização do real são a queda de preços de commodities e a contínua redução no diferencial entre as taxas de juros no Brasil e nos EUA. 

A soma de todos esses fundamentos, no entanto, não consegue explicar por que o real se descolou da mediana dos 20 países considerados nessa comparação. Isso porque as flutuações do real refletem também – de forma significativa – a percepção dos investidores em relação ao risco de solvência do setor público que é, por sua vez, influenciado pela “crença” com relação à capacidade do governo cumprir os necessários ajustes no campo fiscal. 

Uma importante contribuição da psicologia à economia foi a ênfase dada ao papel das crenças na determinação dos preços dos ativos. Em 1974, Kahneman e Tversky (Judgement Under Ucertainty: Heuristics ans Biases) introduziram o conceito de representatividade heurística e discutiram como reduzir o viés nas projeções em situações de incerteza. Nas suas palavras, “muitas decisões são baseadas em crenças ligadas à verossimilhança de eventos incertos tais como o resultado de uma eleição ou ao valor futuro da taxa cambial”.

A heurística permite a tomada rápida de decisões, porém ao custo de levar a erros, uma vez que as pessoas tendem a superestimar sua capacidade de prever acuradamente a probabilidade de ocorrência de algum evento incerto. Foi devido ao insight de Kahneman e Tversky que a teoria de finanças deu um salto, permitindo explicar melhor a ocorrência de bolhas nos preços dos ativos, fato que contraria as previsões atrativas da teoria dos mercados eficientes. 

O Brasil vive um desequilíbrio fiscal estrutural, cuja correção de rumo tem falhado continuamente, quer devido a erros de diagnóstico, como durante os governos Lula II e Rousseff, quer devido à falta de suporte político, como no governo Temer. Esse desequilíbrio chegou a tal ponto que, há dois anos, retirou do Brasil a classificação de “grau de investimento”, levando os reguladores nos países que originam grande parte da demanda por ativos financeiros a proibir a compra de bônus brasileiros por importantes fundos de ativos. Este fato não pode ser ignorado na avaliação do ingresso de capitais no País.

Com base em uma heurística que dá um peso grande à nossa história dos últimos anos, os investidores internacionais – em particular os mais afetados pela proibição vinda dos reguladores –, preveem que o Brasil teria alta probabilidade de falhar novamente na tentativa de consolidação fiscal, o que leva a contração da demanda por seus ativos financeiros e à manutenção do real em nível depreciado. A projeção do passado por parte dos investidores leva ao (estranho) comportamento do real. Cabe ao governo, não apenas através da sinalização, mas sim da tomada de decisões corretas, provar que o passado não vai se repetir.

*EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE

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