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Affonso Celso Pastore
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O custo de erros passados

Não sou dos que atribuem à valorização cambial a origem de todos os males da economia brasileira. Mas reconheço que um real mais fraco ajuda a recompor a competitividade das exportações, que se tornaram importantes na recuperação da recessão profunda e persistente na qual o País está ingressando.

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

03 Maio 2015 | 02h06

A recessão não é causada por nenhum exagero no ajuste fiscal. Ao contrário, as metas de superávit primário propostas por Joaquim Levy - de 1,2% do PIB para 2015 e de 2% para 2016 - são insuficientes. Se o Brasil não executar um programa de reformas que acelere o crescimento econômico e reduza a taxa real de juros, somente evitará a perda do grau de investimento caso eleve ainda mais os superávits primários. É essa a percepção impressa nas cotações do CDS brasileiro, que permanece acima do nível compatível com o grau de investimento. É, também, a percepção do ministro da Fazenda, revelada quando ele advertiu os parlamentares sobre os efeitos de uma não aprovação das medidas propostas ao Congresso.

A desaceleração do crescimento econômico não começou com o ajuste do ministro Levy. Já vinha se acentuando em 2014, como consequência da massa de erros cometida no primeiro mandato de Dilma Rousseff. Dentre eles, destacam-se: uma política fiscal cujo expansionismo foi parcialmente ocultado por artimanhas que violaram a Lei de Responsabilidade Fiscal; e as transferências por fora do orçamento de recursos usadas pelos bancos oficiais para gerar uma expansão de crédito jamais vista na história. A única classificação para esse tipo de política é a de "populismo econômico". Não havia escassez de demanda nem a necessidade de ações contracíclicas, e o resultado dessa tragédia foi que o sistema produtivo foi se desorganizando, provocando a queda dos investimentos e da produtividade.

O programa de ajuste fiscal é bem-vindo, e deve se aprofundar. Mas a tarefa de executá-lo não é fácil. Primeiro, porque aqui e ali surgem "surpresas" herdadas das artimanhas fiscais anteriores, e fica cada vez mais claro que por causa da recessão ocorrerão perdas de receita. Dificilmente a meta de 1,2% do PIB para 2015 será atingida. Segundo, porque a perda de sustentação política do governo vem dificultando a aprovação das medidas necessárias. Vítima dos próprios erros, como a corrupção na Petrobrás, o PT não tem mais força política para dar sustentação ao governo, e Dilma está se apoiando no PMDB, que é um partido dividido e envolto nas próprias contradições.

Quando o problema é econômico, mas a solução é política, não basta apenas um ministro da Fazenda competente para que os resultados sejam atingidos. Por isso seria necessário que além do inescapável sofrimento do ajuste fiscal o governo acenasse com os benefícios de um programa de retomada do crescimento econômico. Talvez tire da cartola um programa de investimentos em infraestrutura, mas por enquanto isso não passa de uma mera hipótese. A outra saída está no crescimento das exportações, e é nela que quero insistir.

Desde o auge da sobrevalorização cambial, em 2011, o real vinha se depreciando. Mais recentemente esse movimento se acentuou com a valorização do dólar americano, e derivava em larga medida da queda de preços de commodities combinada com a forte desaceleração no crescimento das exportações mundiais. O final da "bonança externa" tornou o Brasil mais dependente do que nunca do câmbio para reduzir os elevados déficits nas contas correntes. O enfraquecimento do real era a luz no fim do túnel, indicando um caminho para a recuperação do PIB. Contudo, depois de o real atingir a cotação de R$ 3,30/US$ voltou a se valorizar, chegando no fim da semana em torno de R$ 3,00/US$. Não se pode negar que esses movimentos sofrem a influência das incertezas sobre o início do ciclo de elevação da taxa dos Fed Funds, alterando as perspectivas com relação ao dólar, mas esse efeito é pequeno em comparação à queda dos riscos ocorrida no Brasil.

Em artigo anterior apresentei o gráfico no qual as cotações diárias do CDS brasileiro foram superpostas ao câmbio nominal, sendo muito clara a elevada correlação positiva entre as duas variáveis. Embora o comportamento do real não se deva apenas ao comportamento do CDS brasileiro, o seu retorno para a faixa dos R$ 3,00/US$, depois de ter atingido R$ 3,30/US$, deve-se predominantemente à queda das cotações do CDS, e essa queda foi a decorrência da publicação do balanço da Petrobrás. Se tal publicação não ocorresse, os vencimentos da dívida da Petrobrás seriam acelerados - ocorrendo o seu default - o que por causa do seu tamanho contagiava o risco soberano, jogando para cima as cotações do CDS brasileiro e afugentando os capitais, provocando a depreciação cambial. A publicação do balanço da Petrobrás "tirou o bode da sala", eliminando um overshooting temporário da taxa cambial.

Esse movimento está longe de indicar o fim de um período de depreciação e o início de uma fase de valorização. Porém, a má notícia é que ao lado de forças que levam ao enfraquecimento do real - como a valorização do dólar e a queda dos preços de commodities - a taxa real de juros no Brasil ainda persiste muito elevada, atraindo capitais e empurrando o real na direção contrária. Não nos esqueçamos de que as NTN-B continuam rendendo 6% ao, ano ou mais. Embora um eventual fortalecimento do real beneficiasse o controle da inflação, teria o custo de remover o único caminho que neste momento permanece aberto para gerar uma retomada do nível de atividade.

Atualmente, o risco é de que o PIB tenha em 2015 uma contração próxima de 1,5%. Mesmo que as exportações não cresçam, isto é suficiente para derrubar em torno de US$ 10 bilhões os déficits nas contas correntes e, de fato, se o câmbio real não sofrer depreciações adicionais, mantendo-se nos níveis de hoje, será aproximadamente isto o que ocorrerá. Contabilmente é um resultado bom, mas infelizmente é o produto da recessão, derrubando as importações, e não do crescimento das exportações, que estaria associado à retomada do crescimento.

Nova matriz. Se nos últimos anos o Banco Central não tivesse se associado ao governo na aventura da "nova matriz" macroeconômica, e tivesse usado a elevação de juros para combater a inflação em vez de beneficiar-se do controle de preços e das vendas de swaps cambiais para conter a depreciação cambial, estaria atualmente com as expectativas de inflação muito mais próximas da meta, o que diante da recessão que se aprofunda lhe abriria o espaço para a redução da taxa Selic. Infelizmente, contudo, erodiu a confiança na sua capacidade de entregar a meta. Na busca de reconquistar a credibilidade perdida vê-se diante do paradoxo de ter que elevar a taxa de juros mesmo diante do aprofundamento da recessão. O resultado é a manutenção dos juros reais elevados, o que combinado com a queda dos riscos atrai capitais de curto prazo e valoriza o real. Poderia, pelo menos, usar o paliativo da recompra dos swaps cambiais. Não tenho a ilusão de que isso teria um efeito muito grande sobre a taxa cambial, mas pelo menos estaria dando um sinal na direção correta.

A reflexão que fica nesse ponto é que quando a autoridade monetária envereda por um caminho errado, como ocorreu com a injustificada redução da taxa Selic em 2011, acaba acarretando custos dos quais não escapa mais adiante. O exercício da política monetária não tolera experimentalismos, e já que temos de sofrer as consequências de juros mais altos na busca da recomposição da credibilidade perdida da autoridade monetária, que pelo menos nos reste o consolo de que não estamos retardando um pouco mais a retomada do crescimento do PIB.

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