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O desafio da inflação

Estamos diante de um ciclo econômico muito diferente de todos os demais

Affonso Celso Pastore, O Estado de S. Paulo

03 de julho de 2021 | 23h59

O professor Luis de Freitas Bueno sabia ensinar. Nas aulas sobre ciclos econômicos, recomendou que lêssemos Economic Cycles, their Law and Causes, de Henry Ludwell Moore, de 1914. Moore imaginava que os ciclos econômicos decorriam do clima, com periodicidade e amplitude constantes.

Quando dominamos a técnica de estimar tais ciclos, Bueno nos fez ler um artigo que mudava tudo. Em 1937, Eugen Slutsky publicou The Summation of Random Causes as the Source of Cyclical Processes, onde aplicou a uma série de números ao acaso (extrações da loteria de Moscou) uma média móvel, gerando uma nova série muito semelhante à da produção industrial da Inglaterra. Bueno nos ensinou que os ciclos econômicos são diferentes dos ciclos da física, que não há dois ciclos econômicos iguais e que temos de prestar atenção aos pontos e aos contrapontos. 

Estamos diante de um ciclo econômico muito diferente de todos os demais. Não se iniciou com um choque que contraiu a demanda agregada e se propagou para a oferta, e sim com um choque que afetou simultaneamente a demanda e a oferta, estreitando o hiato (negativo) do PIB. Quando esperávamos uma queda do PIB atual, ocorreu no primeiro trimestre uma elevação. Finalmente, embora o hiato medido do PIB ainda seja negativo, há uma inflação alta, difusa e persistente. Que consequências isto acarreta para a execução da política monetária? 

Em larga medida, a surpresa da forte recuperação do PIB se deve ao aumento da demanda doméstica provocado pelo ciclo de forte crescimento dos preços internacionais de commodities. Um diagrama de dispersão entre as taxas trimestrais de variação do PIB e dos preços de commodities mostra elevada correlação positiva, sem deixar dúvidas de que são os preços de commodities que causam o crescimento do PIB. No entanto, no último Relatório de Inflação o Banco Central aponta que as exportações líquidas dão ao crescimento uma contribuição negativa, com o aumento da demanda sendo atribuído aos investimentos. 

O que contabilmente está certo é economicamente errado. Quando as exportações de plataformas de petróleo eram isentas de impostos, eram fisicamente entregues à Petrobrás, sendo, porém, contabilizadas como exportações. Nos dados do IBGE aparecia um aumento da produção de bens de capital, que não era computado como investimento. Quando o governo isentou de impostos as importações de plataformas, a Petrobrás as importou sem que elas nunca tivessem saído do Brasil. Eliminando todas estas manobras contábeis, conclui-se que a fonte mais importante da recuperação do PIB pelo lado da demanda são as exportações líquidas, que continuam fortes. 

A inflação no Brasil não se deve a choques isolados em alguns preços. O núcleo por médias aparadas e o índice de difusão não deixam dúvidas de que é um fenômeno generalizado, mas infelizmente o Banco Central teima em se manter atrás da curva. Desconsidero o erro de reduzir excessivamente a taxa Selic no início da pandemia, parando quando ela chegou a 2%, quando deveria ter parado antes. Ignoro, também, o erro de comprometer-se com a taxa de 2% por longo período. 

Causou estranheza que, já com as expectativas em crescimento, o Banco Central tenha anunciado ajuste parcial da taxa de juros. Quando um banco central comunica que dá à atividade econômica peso elevado, dá um atestado de que será tolerante com a inflação. Isto pode fazer sentido nos EUA, com inflações abaixo da meta há muito tempo, mas não no Brasil. Os economistas dispõem de técnicas econométricas nas quais usam o hiato do PIB e a taxa neutra de juros do Banco Central, além de uma réplica de seu modelo, do qual extraem a meta implícita de inflação compatível com a trajetória da taxa de juros por ele indicada. No período do compromisso com um ajuste parcial, essa técnica indicava uma meta implícita muito acima da meta oficial de inflação. 

O Banco Central mudou mais uma vez, anunciando que elevará a Selic até 6,5%. Porém, o acúmulo de pressões que se sucedem continua indicando um hiato do PIB mais estreito do que o medido, e uma inflação em 2021 muito acima da meta. Mesmo sem introduzir o risco fiscal em um ano de eleições, já é claro que, para buscar a meta de inflação, deveria não somente elevar o passo dos ajustes a cada reunião, como chegar ao final de 2021 com a Selic acima de 6,5%. Tendo conquistado a independência política, cabe agora consolidar a credibilidade.

*EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE

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