O medo de flutuar

O excesso de zelo do Banco Central não se justifica pela ótica do risco de uma crise externa, hoje quase nulo

Monica De Bolle, O Estado de S.Paulo

20 Junho 2018 | 04h00

Há pouco mais de duas semanas, em meio à forte turbulência nos mercados locais, o Banco Central corretamente anunciou que não mudaria a política de juros para conter a desvalorização do real. Ao mesmo tempo, anunciou o aumento das operações de swap cambial para frear a volatilidade e a disparada da moeda americana. De lá para cá, a autoridade monetária brasileira já fez cerca de 25% do ápice do montante de operações dessa natureza durante o governo Dilma. Por que o Banco Central brasileiro tem tanto medo de deixar a moeda flutuar, conforme exige o regime que constantemente reafirmamos ter?

Primeiramente, a usual digressão sobre os swaps cambiais. Nessas operações, o Banco Central oferece aos investidores o pagamento da oscilação do dólar adicionado um prêmio, enquanto o investidor se compromete a pagar ao BC a variação das taxas de juros durante o período de validade do contrato. No fim do contrato, as duas partes trocam os rendimentos e, caso o dólar tenha oscilado mais do que os juros, os investidores recebem proteção cambial enquanto o Banco Central assume o custo dessa proteção. 

Os swaps não envolvem, necessariamente, o uso das reservas internacionais, isto é, a troca de rendimentos costuma ser efetuada em reais. Contudo, como a operação confere proteção em dólares aos investidores, há sempre a possibilidade de que queiram ressarcimento em moeda estrangeira uma vez terminado o contrato. Nesse caso, haveria redução de reservas. Durante o governo Dilma, quando o estoque de swaps cambiais chegou a cerca de US$ 115 bilhões, tais perdas de reservas não se materializaram. O BC aposta que o mesmo ocorra agora.

A pergunta, entretanto, é por que o BC está tão empenhado em dar proteção aos investidores. Na época de Dilma, uma das principais razões era a Petrobrás, que tinha nível elevadíssimo de endividamento em dólares – abalada pelo sucateamento ocorrido, a empresa não tinha como aguentar expressiva desvalorização do real. Hoje, a situação é diferente já que a empresa foi reestruturada e o restante da dívida corporativa em dólares do País não só goza de hedge, mas tem maturidade longa, não sendo, portanto, uma ameaça direta à solidez do balanço de pagamentos. De resto, temos um déficit em conta-corrente baixo e nenhuma outra vulnerabilidade externa. Portanto, o excesso de zelo do BC não se justifica pela ótica do risco de uma crise externa, hoje quase nulo.

Outra explicação seria o repasse cambial para a inflação, isto é, o fato de que quando o dólar se valoriza há diversos canais que traduzem tal variação em alta inflacionária. Há evidências de que, dado o estado frágil da economia, o grau de repasse seja, hoje, bastante baixo. Além do mais, ainda que haja chance de alta inflacionária pela frente, a inflação continua abaixo de 3% nos últimos 12 meses, mesmo com a aceleração de maio – aceleração essa atrelada à greve dos caminhoneiros, e portanto provavelmente passageira. Desse modo, temores inflacionários associados à desvalorização do real são, no mínimo, um exagero.

O real tem sofrido nos mercados locais e internacionais pelas mudanças no cenário externo – perspectiva de que a política monetária americana acelere os aumentos de juros, e de que a inflação americana seja também influenciada pela guerra comercial de Trump. O quadro volátil tem pressionado ativos em países emergentes, e tais pressões dificilmente poderão ser revertidas por medidas domésticas. 

No Brasil, soma-se a isso o ambiente desgovernado de Temer e as incertezas sobre as eleições, além dos temores acerca de determinados candidatos e de suas propostas. É nessa lama primordial que os mercados buscam o paternalismo cambial do BC brasileiro. Contudo, sem riscos externos significativos e na ausência de pressões inflacionárias que ameacem a credibilidade da política monetária, cabe perguntar: por que o BC não deixa o dólar flutuar? Por que o BC não mostra que o regime flutuante é, de fato, flutuante, e que não cede às pressões do mercado e da política? 

Em poucas palavras, por que o BC está seguindo política que neste momento não parece ter muita justificativa? Afinal, se o dólar disparar com inflação razoavelmente contida, isso ajuda nossos exportadores. Afinal, a maneira mais fácil de conter a especulação excessiva contra o real é deixá-lo encontrar por si o “preço justo”. Quem acredita nos mecanismos de mercado, ao menos, deveria defender isso, e não buscar explicações para o eterno medo de deixar o regime de câmbio flutuante funcionar. 

ECONOMISTA, PESQUISADORA DO PETERSON INSTITUTE FOR INTERNATIONAL ECONOMICS E PROFESSORA DA SAIS/JOHNS HOPKINS UNIVERSITY 

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