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O preço das ações, fundamentos e crenças

Não sabemos nem quanto cresceremos, nem se a “taxa de desconto” permanecerá baixa

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

17 de janeiro de 2021 | 05h00

Há no mundo uma revolução tecnológica que cria oportunidades de investimentos e atrai capitais. Por isso é fácil entender por que um índice de ações de empresas de tecnologia nos EUA, como o Nasdaq, tem valorização superior à do S&P 500, e porque no Brasil há um movimento em favor dessas empresas. Bem mais difícil é entender por que, diante do elevado grau de incerteza, há no mundo uma valorização tão forte dos preços da maioria das ações. 

O preço de uma ação é o valor presente dos lucros esperados, e sua valorização pode ocorrer quer porque o crescimento econômico eleva as expectativas de lucros, quer porque caiu a taxa de desconto (a taxa de juros) usada no cálculo do valor presente. Antes da covid-19, atribuía-se a valorização das ações predominantemente a um patamar “permanentemente” mais baixo da taxa de juros.

As taxas reais neutras de juros eram (e permaneceriam) baixas nos EUA, Europa, Japão e UK e, embora Larry Summers houvesse demonstrado que este era um fenômeno real, também havia demonstrado que estava associado a uma “estagnação global”. Juros baixos valorizam as ações, mas a estagnação global deprime seus preços, e, na guerra entre liquidez e fundamentos, a vitória estava com a liquidez. 

Com a covid, o mundo entrou em recessão, e por algum tempo os lucros se transformaram em prejuízos. Assistimos a uma queda sensível dos preços das ações, mas que logo foi revertida, com uma valorização sem precedente. Como interpretar esse movimento? 

Os adeptos da “hipótese de mercados eficientes” diriam que, como todas as informações estão disponíveis nos mercados, e como estes “nunca erram”, a elevação dos preços das ações só poderia ser devida à expectativa de um forte crescimento econômico, aumentando os lucros. Lembro, no entanto, que Eugene Fama, o criador desta hipótese, teve de dividir o prêmio Nobel com Robert Schiller, que tem uma visão contrária, e que nunca se cansou de apresentar evidências sobre a existência de bolhas nos mercados de ativos.

Por muito tempo, a influência de Fama foi dominante, e mesmo quando o índice Case-Schiller de preços das casas nos EUA evidenciava uma bolha no mercado imobiliário, economistas ocupando posições importantes no governo daquele país ainda negavam a sua existência. 

Schiller não nega a racionalidade das decisões econômicas, mas dá argumentos e evidências empíricas fartas de que frequentemente os indivíduos reagem a uma “narrativa econômica”, que é “uma história contagiosa, com o potencial de mudar como as pessoas tomam decisões, tais como expandir sua atividade ou esperar por melhores tempos, ou ainda arriscar seu pescoço versus ser cauteloso”.

A existência de mais de uma vacina com eficácia comprovada justifica o otimismo quanto à recuperação da economia mundial, mas não garante que após a covid o crescimento dos países desenvolvidos será persistentemente alto, e que o mundo sairá da “estagnação global”. A única coisa que sabemos com um grau menor de erro é que as taxas de juros (e, portanto, as taxas de desconto) permanecerão baixas, o que eleva a probabilidade de que uma bolha nasça e se desenvolva. 

No que diz respeito ao comportamento da economia brasileira, vivemos um episódio do que em livro publicado em 2020 Mervin King e John Kay definem como “incerteza extrema”. Seja pela forma confusa do nosso programa de vacinação, pelas possíveis reações fiscais à segunda onda de contágio ou, ainda, porque não podemos esperar reformas consistentes vindas de um governo populista, a retomada do crescimento acelerado no Brasil é um evento cercado de incerteza extrema.

King e Kay nos lembram a enorme diferença existente entre um evento que tem uma ocorrência possível de outro sobre o qual podemos calcular a probabilidade de ocorrência, por conhecermos a frequência dos casos favoráveis em relação ao total dos casos possíveis. Contudo, não estamos em uma mesa de jogos, e sim diante de reações econômicas que não conhecemos, o que impede o cálculo de uma probabilidade. 

Em um caso de incerteza extrema, como atualmente no Brasil, simplesmente não sabemos nem quanto cresceremos, nem se a “taxa de desconto” permanecerá baixa. Há muito aprendi que, quem tem juízo, nunca aposta contra ondas do mercado financeiro, e por isso não estou aconselhando ninguém a perder a oportunidade de ter um lucro. Mas há em marcha uma luta entre liquidez e fundamentos cujo resultado é desconhecido, o que recomenda cautela.

EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE

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