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E-Investidor: "Você não pode ser refém do seu salário, emprego ou empresa", diz Carol Paiffer

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Affonso Celso Pastore
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O que falhou na estratégia do governo?

O governo fez uma aposta para acelerar o crescimento sem elevar a inflação. Ela consistia em: baixar a taxa de juros para estimular os investimentos; reduzir os impostos que afetam os lucros das empresas e subsidiar crédito ao setor privado através de bancos públicos; e desvalorizar o real para aumentar a competitividade da indústria. Estava convicto de que tinha o diagnóstico correto, e está perplexo porque os resultados não vieram. O que deu errado?

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

13 de outubro de 2013 | 02h04

Comecemos pelos juros. Ainda hoje leio artigos de um ou outro economista simpático ao governo com análises baseadas numa esdrúxula teoria do duplo equilíbrio, que seria aceita pelo próprio governo. O argumento é de que a inflação poderia permanecer controlada quer com uma taxa de juros alta, caracterizando o mau equilíbrio, quer com uma taxa de juros baixa, caracterizando o bom equilíbrio. A opção correta seria pela taxa de juros baixa, mas sob a influência do sistema financeiro, que somente teria lucros com uma taxa de juros alta, o Banco Central perseguia o mau equilíbrio, que não ajudava no controle da inflação, acarretando apenas os custos da valorização cambial; do aumento do custo da dívida pública; e do baixo crescimento econômico. Era preciso coragem política para romper com essa situação, e em 2011 o Banco Central decidiu fazê-lo. Por que o crescimento não acelerou?

Não havia nenhum duplo equilíbrio. A queda da taxa real de juros ocorrida em 2011 somente foi possível devido ao risco material de desaceleração da economia brasileira provocado pelo contágio proveniente da provável nova rodada recessiva na Europa e nos Estados Unidos. Na Europa, crescia o risco de uma crise bancária, obrigando o BCE a reagir expandindo o seu balanço, com Mario Draghi comprometendo-se a "fazer o que fosse necessário" para evitar uma crise bancária, no que teve sucesso, mas não evitou a recessão. Nos EUA a economia também se enfraquecia, quer devido ao esgotamento dos estímulos fiscais e monetários, quer porque sofria os reflexos da contração na Europa. A reação do Fed foi buscar a queda das taxas de juros longas através do QE2.

Após excepcional crescimento do PIB de 7,5% em 2010, o contágio da desaceleração mundial encolheu o crescimento do PIB brasileiro em 2011. Mas naquele momento a taxa de juros caiu não porque o BC se curvou aos que o forçavam a buscar o bom equilíbrio, e sim porque o contágio da piora nos EUA e na Europa abriu o espaço necessário. Estávamos diante de algo que tinha apenas a característica de reação contracíclica da política monetária, e não diante de uma mudança radical do jogo da política monetária.

Ainda que o Fed tenha postergado por algum tempo o início da redução das compras de ativos, as perspectivas são de continuidade do crescimento dos EUA, o que juntamente com a recuperação da Europa pinta um quadro completamente diferente de 2011. Não é por mera coincidência que as taxas das treasuries de 10 anos têm começado a se elevar, e na sua cola já vem ocorrendo um aumento das taxas de juros de mercado, no Brasil, como fica claro no gráfico acima. Afinal, não havíamos atingido o bom equilíbrio, mas apenas assistido a uma queda transitória da taxa de juros, que é largamente afetada pela taxa global de juros. A tendência neste novo quadro da economia mundial é de elevação da taxa de juros - nos EUA e no Brasil -, e se o Banco Central ficar atrás da curva agravará ainda mais a inflação, que continua oscilando próximo de 8% quando eliminamos os efeitos do represamento dos preços administrados.

A segunda esperança era com o efeito da depreciação cambial sobre a competitividade da indústria. Em 2010, o real retomou a tendência à valorização, que foi acentuada pela forte elevação dos preços internacionais de commodities, seguida do aumento dos ingressos de capitais decorrentes do QE2. Em 2011, o governo brasileiro resolveu lutar contra a "guerra cambial", controlando ingressos de capitais, que combinados com uma acumulação mais intensa de reservas levaram o real a uma média em torno de R$ 1,80/US$, e a partir de maio de 2012 a R$ 2,05/US$, no qual permaneceu até recentemente, antes de voltar a se depreciar.

O governo tinha a esperança de que a depreciação cambial seria um "almoço gratuito", restaurando a competitividade das empresas sem elevar a inflação. Mas, para que a depreciação do câmbio nominal se transferisse predominantemente para o câmbio real, recompondo a competitividade perdida, os salários reais teriam de cair quando avaliados aos preços dos bens afetados pelo câmbio, o que requeria ou uma política fiscal contracionista, ou uma política monetária austera. O governo não se dispôs a alterar a política fiscal, da qual esperava a promoção do crescimento, e o Banco Central lutava, sem muito sucesso, para obter um espaço maior para elevar a taxa de juros.

O resultado é que, embora tenha ocorrido alguma recomposição do câmbio real, a inflação se elevou. Ainda que o BC decida - como aparentemente decidiu - tratar a depreciação cambial como choque de oferta, aceitando seus efeitos inflacionários primários, teria de dissipar os efeitos inflacionários secundários, refletidos no aumento das expectativas. Mas as expectativas continuam se desancorando, e a tendência é colhermos inflações em alta. A retórica do BC é otimista, reafirmando que a inflação entrará numa trajetória de convergência para a meta, mas já fez essa afirmação tantas vezes, falhando em todas, que tem um enorme déficit de credibilidade. Em lugar do almoço gratuito vindo de uma depreciação sem custo inflacionário, o governo colheu a elevação da inflação enfrentando a ameaça de ter de abandonar o desejo político de manter a taxa de juros em apenas um dígito, sob pena de ver a inflação crescer ainda mais.

O terceiro pilar era a política fiscal expansionista, provocando reduções de impostos para empresas e subsídios para o crédito tanto para empresas como para programas sociais. A carga tributária extremamente elevada reduz o consumo e os investimentos, o que bastaria para justificar a sua queda. Mas isso teria de ser acompanhado da redução gradual de gastos, evitando uma queda muito forte do superávit primário. Ao cortar impostos e aumentar subsídios mantendo (ou aumentando) os gastos, o governo gerou uma expansão adicional da demanda agregada, pressionando ainda mais a inflação.

Em adição, decidiu-se pela redução discricionária de impostos, escolhendo arbitrariamente os setores beneficiados. O que se deveria buscar com esse tipo de estímulo é oferecê-lo a todos, indiscriminadamente, o que levaria a premiar os empresários que buscam o lucro através do aumento da eficiência, mas o que se obtém ao escolher arbitrariamente os setores beneficiados é premiar os que têm maior poder de pressão, ou os rent seekers.

O resultado final é que os benefícios sobre o crescimento não ocorrem, pagando-se o custo de mais inflação. De nada adianta o BC usar a ambiguidade nas definições para tentar convencer a sociedade de que a política fiscal caminha para a neutralidade, aliviando a carga imposta à política monetária. Seria a primeira vez na história que teríamos um governo praticando austeridade fiscal em ano de eleições. Espera-se que a afirmação do Banco Central seja apenas um gesto político, removendo possíveis atritos com outras esferas de governo, e que na execução da política monetária tome em consideração o quadro expansionista da política fiscal, e não a peça de ficção à qual se refere publicamente.

Com todas essas contradições na política econômica não é surpresa que no capítulo do crescimento econômico o Brasil apresente um desempenho muito pior que o da grande maioria dos países na América Latina. Nos próximos anos, com a crescente competição pela atração de capital para financiar projetos de infraestrutura, os erros ficarão cada vez mais evidentes e tenderão a ser punidos pelos investidores, o que em pequena escala já começou a ocorrer com o crescimento de medidas de risco como o Embi e o CDS, e acarretando o risco de rebaixamento do grau de investimento. Ainda está em tempo para correções, mas não sou otimista a respeito.

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