Fabio Motta/Estadão
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Para Langoni, fuga de capitais do País tem pouco a ver com fatores internos

Economista diz que a saída de investidores estrangeiros da Bolsa e a alta do dólar se devem principalmente ao “choque global” provocado pela pandemia

Entrevista com

Carlos Geraldo Langoni, diretor do Centro de Economia Mundial da FGV e ex-presidente do Banco Central

José Fucs, O Estado de S. Paulo

08 de junho de 2020 | 05h00

O economista Carlos Geraldo Langoni, de 75 anos, conhece como poucos os meandros da área externa do País. Diretor do Centro de Economia Mundial da Fundação Getúlio Vargas (FGV) e ex-presidente do Banco Central (1980-1983), Langoni se opõe aos analistas que atribuem a fuga do capital estrangeiro da Bolsa, a alta do dólar e a redução dos investimentos internacionais na produção a uma rejeição dos investidores ao governo Bolsonaro. 

Segundo ele, tudo isso se deve muito mais a fatores externos, em decorrência da aversão global ao risco gerada pela pandemia, que afeta principalmente as economias emergentes, do que a fatores locais. Ainda assim, de acordo com Langoni, há uma preocupação dos investidores estrangeiros com a volta do País a uma trajetória de sustentabilidade fiscal no pós-pandemia. “Quando o mercado percebeu que o Brasil teria de abandonar, ainda que de forma transitória, a estratégia de controle de gastos públicos, para atender a uma emergência de saúde, econômica e social, aí o componente doméstico também contou”, afirma.

Nos últimos meses, houve uma grande saída de capital estrangeiro da Bolsa. Só em 2020, foram cerca de R$ 75 bilhões. Muita gente relaciona isso com a instabilidade política do País e com uma rejeição dos investidores externos ao governo Bolsonaro. Como o sr. explica isso?

O que está acontecendo, na minha opinião, é resultado direto do impacto de um choque global sem precedentes históricos, que não tem relação com a política econômica liberal que vinha sendo implementada no País. O que houve foi um tsunami com aviso prévio que começou na China e foi chegando no Brasil. No mundo todo, houve uma aversão ao risco que se refletiu numa fuga de capitais, principalmente de economias emergentes. Os investidores foram buscar refúgio nos títulos do Tesouro americano, mesmo com juros reais praticamente negativos.

Na sua visão, essa saída de capitais da Bolsa tem mais a ver com fatores externos do que internos? É isso?

Sem dúvida. Mas é lógico que há também um componente interno. A fuga pode ser maior ou menor, conforme as condições de cada país. No Brasil, houve uma fuga maior, porque já havia uma valorização forte da Bolsa, com a melhora na percepção de risco país ao longo do ano passado. É até natural que, com esse choque, que é um choque combinado de oferta e demanda, houvesse uma saída forte de capitais do mercado acionário. No curto prazo, a percepção de risco é sempre muito sensível a qualquer turbulência, seja ela econômica, política ou mesmo uma perturbação externa. Agora, nesta crise, as expectativas de curto prazo estão sendo dominadas por fatores externos.  

Apesar de o sr. dizer que os fatores locais estão contando pouco, o índice de risco país também teve uma alta muito forte nesse período. Isso não seria um indicador de que o cenário local teve um peso maior?

Até o choque, havia uma tendência de queda nos CDS (credit default swaps) do Brasil, que funcionam como uma medida do risco país. Os CDS chegaram a ficar abaixo dos 200 pontos-base e dispararam com a pandemia. O choque global pegou a economia brasileira ainda numa fase de transição, em que uma nova arquitetura fiscal sustentável ainda estava sendo desenhada e implementada. Quando o mercado percebeu que o Brasil teria de abandonar, ainda que de forma transitória, a estratégia de austeridade fiscal, de controle de gastos públicos, para atender a uma emergência de saúde, econômica e social, o componente doméstico também contou. A questão é saber se esse aumento do desequilíbrio nas contas internas será apenas um fenômeno episódico e se a rota será corrigida logo após a pandemia, no terceiro ou quarto trimestre, para que esse processo volte a ter uma trajetória sustentável.

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Está todo mundo colocando o pé no freio. As decisões de investimento estão sendo postergadas
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Nos últimos dias, o dólar, que chegou a quase R$ 6, já deu uma boa recuada. Mas ainda acumula uma alta de cerca de 30% no ano. O sr. também acredita que essa alta reflete mais o cenário global do que o local? Porque, mais uma vez, tem muita gente que atribui essa alta do dólar às incertezas políticas e à insegurança institucional do País.

Como eu falei, no mundo todo houve uma aversão global ao risco. Isso se refletiu também numa valorização do dólar em nível mundial. Na realidade, nós vivemos hoje na era da incerteza, lembrando daquele famoso livro A Era da Incerteza, do (economista americano John Kenneth) Galbraith, publicado no final dos anos 70. Isso alimenta uma postura mais conservadora e de fuga de aplicações de risco mais elevado. Em economias emergentes, que não têm ainda uma estabilidade macroeconômica e uma certa previsibilidade, a alta do dólar faz parte. Qualquer fator de desequilíbrio doméstico, seja estritamente econômico ou político ou mesmo externo, reflete-se rapidamente na taxa de câmbio. Qualquer problema na economia, um resultado ruim na balança comercial, uma queda nas exportações ou nos preços das commodities, reflete-se de imediato no câmbio. No Brasil, muitas vezes, o real se desvaloriza de forma exagerada. Costumo chamar isso de overshooting cambial. Aí o Banco Central tem de entrar no mercado, intervindo, vendendo moeda à vista ou fazendo swaps cambiais, para tentar amenizar a trajetória do câmbio.

Com a forte queda dos juros desde o ano passado, houve uma saída significativa de capital externo também na renda fixa, de R$ 55 bilhões só em março. Até que ponto o corte nos juros influenciou a também a alta do dólar?

O diferencial de juro doméstico e de juro externo sempre foi e sempre será um fator importante para o fluxo de capitais de portfólio e aplicação em renda fixa. Hoje, o Brasil tem uma situação de expectativas inflacionárias ancoradas, que permite trazer os juros para um patamar baixo com segurança. Agora, é preciso, sim, prestar atenção nesse componente, para manter o nível de juro real minimamente atraente e positivo para encontrar, de certa maneira, uma taxa de juro real de equilíbrio. É um processo de tentativa e erro que contribuirá certamente para o Banco Central evitar uma depreciação exagerada do câmbio. O câmbio parece um problema, porque essa desvalorização forte é um sinal de alguma instabilidade. Mas, por outro lado, o câmbio acima de R$ 5 ajuda a fazer o ajuste do desequilíbrio das contas externas.

Mesmo o investimento estrangeiro direto, que é considerado mais estável, teve uma queda considerável nos últimos meses. Em abril, ficou em apenas US$ 234 milhões, o menor volume para o mês desde 1995. O investidor de longo prazo não está com o pé atrás com o Brasil?

Está todo mundo colocando o pé no freio. Todo mundo está no modo standy by, aplicando seus recursos em ativos de grande liquidez. As decisões de investimento estão sendo postergadas. Isso é um fenômeno mundial. Agora, no Brasil, como eu disse, você tem essa incerteza econômica causada pelos efeitos colaterais da pandemia sobre as contas públicas e o mergulho recessivo que deverá se acentuar no segundo trimestre. Voltou a haver um componente de risco fiscal que tinha sido reduzido. Antes do choque, havia uma percepção favorável de risco país, uma melhora nos índices de confiança, por causa da aprovação da reforma da Previdência e da expectativa de que seria implementada uma agenda de reformas ao longo deste ano, começando pela reforma tributária. A reforma da Previdência trazia uma perspectiva de previsibilidade para o ajuste fiscal, mesmo no horizonte de uma década. Mostrava que a tendência de desequilíbrio nas contas públicas em decorrência do déficit da Previdência havia sido estancada e revertida, mesmo que gradualmente. No início do ano, havia uma sensação de que a economia de fato poderia decolar e as projeções todas eram de um crescimento na faixa de 2,5% a 3% neste ano.

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Existe uma assimetria entre a percepção de risco de curto prazo e a de longo prazo 
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O sr. não está traçando um quadro muito otimista, considerando que, no primeiro trimestre, o PIB (Produto Interno Bruto) teve uma queda de 1,5%?

Os dados do PIB no primeiro trimestre já incluem o início da pandemia, mas eles mostram que houve uma variação positiva na Formação Bruta de Capital Fixo, que, na realidade, é um proxy para o investimento. O investimento estava com viés de alta. Isso significa que, antes desse choque externo causado pelo coronavírus, a economia brasileira era um avião na cabeceira da pista pronto para decolar. Aí, veio um choque externo e foi preciso abortar a decolagem. Agora, a gente espera que, quando passar o pior da crise, o investimento direto estrangeiro possa se recuperar, até porque o Brasil hoje é um país com ativos baratos para quem tem recursos em dólar. As tensões políticas existem, mas o Brasil ainda é visto pelo investidor que olha a longo prazo como um país com instituições sólidas e uma democracia consolidada. O capital de longo prazo se retraiu e vai continuar retraído durante a recessão, mas isso está acontecendo no mundo todo.

O sr. não está subestimando o peso dos fatores internos nessa questão, como as turbulências políticas? Isso não afasta também os investidores externos?

Em qualquer democracia, quando surgem crises econômicas, há também aumento das tensões políticas. Isso não é só no Brasil. É no mundo todo. Aconteceu na França, na Itália, na Alemanha, na Espanha e está acontecendo nos Estados Unidos. Então, é lógico que há um componente adicional de risco Brasil, apesar de eu achar que nós temos hoje uma democracia consolidada, que é um dos nossos trunfos em relação a outras economias emergentes. O que aconteceu nesta semana? Houve uma correção do overshooting cambial, do excesso de desvalorização, com o câmbio caminhando de novo para R$ 5, sem que tenha havido qualquer mudança significativa no plano interno. Outra evidência de que o Brasil continua a atrair o investidor estrangeiro de longo prazo foi o sucesso da volta do País ao mercado de títulos soberanos, com o lançamento de títulos do Tesouro de 5 e 10 anos, com taxas de 3% e 4% ao ano, respectivamente. Para mim, é uma prova de que, na realidade, o investidor de mais longo prazo continua confiante no Brasil. Isso comprova que existe uma assimetria entre a percepção de risco de curto prazo e a de longo prazo. Ao mesmo tempo, o risco Brasil já está voltando àquilo que seria uma tendência pós-pandemia, quando a gente espera que esse desequilíbrio fiscal necessário para mitigar o impacto fiscal do coronavírus possa ser convenientemente corrigido ainda que num processo gradual.

Se os fatores locais estão tendo pouca influência nos mercados, como o sr. diz, a que atribui a queda do dólar e do risco Brasil e a alta da Bolsa nos últimos dias?

Isso reflete uma melhora na percepção de risco em nível mundial. Os dados do setor de serviços na Europa saíram melhor em abril e maio do que se imaginava. Os dados da China também estão mostrando desempenho superior às projeções iniciais. Até nos Estados Unidos, apesar da turbulência política interna, a sensação é que o pior já passou em termos de pandemia e a economia vai começar a reagir já no início do terceiro trimestre.

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O processo de privatizações e de venda de ativos do BNDES vai acelerar o reencontro com a sustentabilidade das contas públicas
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O sr. acredita que isso pode favorecer a participação dos investidores externos nas concessões e privatizações?

Acredito que sim, desde que haja uma melhora na percepção de risco Brasil e uma reversão de expectativas. Isso vai depender muito de uma sinalização da política fiscal pós-pandemia. Não tenho dúvida de que o investimento direto estrangeiro no Brasil, que estava caminhando para superar a faixa de US$ 80 bilhões neste ano e foi interrompido pela pandemia, pode voltar rapidamente, dependendo de marcos regulatórios que sejam consistentes. Você tem um espaço no setor de óleo, para rever a Lei da Partilha, no momento em que petróleo com preço mais baixo, e trabalhar apenas com regime de concessão. Seria uma grande melhoria regulatória. Tem o projeto de saneamento básico em análise no Congresso, que vai abrir um mercado imenso para investimentos privados num setor em que há subinvestimento no País, dominado por empresas estatais. O projeto de lei do gás, que consolida a desregulamentação do setor, também já está praticamente pronto para ser votado no Congresso. Será um grande estímulo para o setor privado a partir do final do ano, com a queda esperada no custo do gás natural, que até há pouco tempo era um monopólio da Petrobrás. Então, você tem aí todo o segmento de infraestrutura já avançando em termos de modernização regulatória, com a abertura de novas oportunidades em áreas que eram fechadas ao setor privado. O processo de concessões e privatizações e de venda de ativos do BNDES vai acelerar também o processo de reencontro do País com uma trajetória sustentável das contas públicas.

De um lado, a alta do dólar contribui para estimular as exportações e melhorar por tabela a competitividade brasileira no mercado externo. Mas muitas empresas estão endividadas em dólar e sofrendo com essa alta. Esses solavancos no câmbio não deveriam ser evitados?

Essa volatilidade do câmbio não é de hoje. Aliás melhorou muito, porque hoje nós somos credores externos. Hoje, os desequilíbrios nas contas externas, o déficit em conta corrente do País, é financiado confortavelmente por capitais de longo prazo. O Brasil não depende mais de recursos do FMI para sobreviver.De qualquer maneira, apesar disso, o câmbio continua sendo extremamente sensível às expectativas de curto prazo. Agora, as empresas brasileiras sabem que isso é parte do jogo. Quem se endivida em dólar idealmente precisa ter um hedge natural, que é a receita em dólar. Depois de tantas desvalorizações, maxidesvalorizações, crises cambiais, o empresário sabe, qualquer executivo financeiro de uma grande empresa sabe, que o limite para usar o funding externo é a receita em dólar que ele é capaz de gerar. Se é uma empresa exportadora, se é uma Vale, ela pode se endividar em dólar porque está automaticamente protegida. Uma empresa exportadora de commodities, também. Evidentemente, quem tem receita em real e se endivida em dólar tem de procurar proteção cambial, fazer operações de hedge, que tem um custo alto, ou assumir o risco cambial. É uma situação que não é aconselhável para uma boa gestão financeira, até porque o mercado brasileiro se desenvolveu muito nos últimos anos. Os juros domésticos desabaram. A Selic está em 3% ao ano. Até a pandemia, havia debêntures sendo colocadas no mercado doméstico de longo prazo com remuneração de IPCA mais 5% ou 6% ao ano.

Para finalizar, qual é a sua visão em relação às contas externas do País, à balança comercial e ao balanço de pagamentos?

No caso brasileiro, há um paradoxo. Se você olhar as contas externa, o Brasil está numa posição ainda confortável, apesar da tendência de redução do saldo. Quando você olha os dados em 12 meses ainda há um fluxo de capitais de longo prazo que consegue financiar confortavelmente o déficit em conta corrente. De certa forma, a desvalorização parece um problema, mas é parte da solução, porque ajuda a manter o nível mínimo de exportações. Provavelmente, no segundo semestre, passado o pior da pandemia, o setor externo poderá contribuir para uma saída do pior da recessão. As exportações caíram na média. no período de janeiro a maio, 4,5% em dólar na receita enquanto as importações tiveram queda de 0,6%. Para um mundo que está vivendo uma recessão global é um resultado até bom. Nós vamos terminar o ano com um saldo positivo na balança comercial, embora com uma queda na importação e na exportação. Mas não será surpresa se o déficit de transações correntes virar até um superávit, porque as outras contas todas, serviços, turismo, melhoraram. 

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