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Paulo Leme: Tamanho (do pacote) não é documento

Plano de auxílio nos EUA não foca no que é necessário: investir em infraestrutura

Paulo Leme, O Estado de S. Paulo

07 de março de 2021 | 05h00

O meu primeiro livro de teoria monetária no doutorado em economia da Universidade de Chicago se chamava A Demanda Por Moeda, de David Laidler. Vindo das labaredas infernais da hiperinflação na América do Sul, eu queria mergulhar imediatamente na teoria monetarista de Milton Friedman para entender as causas e soluções para tal descontrole do índice de preços. 

Portanto, fiquei frustrado ao me deparar logo no primeiro capítulo do livro com o problema oposto, a deflação, onde há uma queda contínua dos preços. Além disso, quando a taxa de juros cai a zero, a política monetária é incapaz de estimular a demanda agregada e tirar a economia da depressão. Esta é a armadilha da liquidez. É o equivalente macroeconômico do zero absoluto de Lorde Kelvin.

Foi aí, então, que entrou outro Lorde, Keynes, desenvolvendo a teoria geral sobre o emprego, juros e moeda. Uma de suas grandes contribuições foi explicar que, quando a economia se encontra na armadilha de liquidez, só o aumento dos gastos do governo é capaz de estimular a demanda agregada e tirar a economia da depressão. 

Desde a década perdida do Japão dos anos 90 e, mais recentemente, durante a grande crise financeira de 2008, os economistas entenderam que, quando algum choque nos leva à beira da deflação, a saída é combinar uma política monetária expansionista (injetar liquidez e crédito para evitar a quebra de bancos e empresas) com um estímulo na política fiscal que compense o colapso do gasto privado. Esta estratégia nos tirou da crise em 2009 e voltou a ser utilizada em 2020 para enfrentar a grande recessão causada pelo novo coronavírus. Desta forma, os governos evitaram tanto a quebra do sistema financeiro global como uma depressão mundial. 

Isto nos traz ao debate atual sobre política econômica nos Estados Unidos. Além do compromisso do Fed de manter uma política monetária expansionista por vários anos, o governo Biden está tramitando no Congresso um novo programa de estímulo fiscal (9% do PIB) para acelerar a recuperação econômica, reduzir o desemprego e auxiliar as famílias e empresas que mais sofreram com o lockdown. 

O ex-secretário do Tesouro americano Larry Summers nos alertou que o estímulo fiscal é excessivo em relação ao hiato do produto, principalmente quando a economia americana já vem crescendo desde outubro de 2020. Summers argumenta que o excesso de estímulo fiscal poderia ser inflacionário, o que forçaria o Fed a aumentar a taxa de juros prematuramente, o que derrubaria a economia de volta à recessão. 

Preocupado com a análise de Summers, o mercado financeiro aumentou abruptamente as taxas de juros dos títulos mais longos do Tesouro americano. A taxa de dez anos dobrou para 1,45%, o que é explicado pela subida das expectativas de inflação e o temor de que o Fed terá de aumentar a taxa de juros em 2022. O aumento da taxa longa foi tão rápido que derrubou as Bolsas ao redor do mundo. Quando o retorno de um título do Tesouro americano excede os ganhos com dividendos em renda variável, o mercado derruba o preço das ações.

Meu diagnóstico para a economia americana é diferente. Dada a magnitude e os riscos causados pela pandemia, em matéria de estímulo fiscal é melhor fazer mais do que menos. Mas tamanho não é documento. Concordo com Summers que a composição do pacote fiscal é ruim: transfere renda para quem não precisa e não foca naquilo que é necessário, investir em infraestrutura para aumentar o emprego e a produtividade. 

No entanto, há cinco razões pelas quais o pacote fiscal não aumentará imediatamente a inflação. Primeiro, o núcleo de inflação nos EUA (1,4% ao ano) está abaixo da meta do Fed. Segundo, a capacidade ociosa da economia americana chega a 7% do PIB, enquanto que a taxa real de desemprego (dados do Fed) chega a 10% (4,2% em pleno emprego). Terceiro, no atual momento de incerteza em que vivemos, o setor privado aumentará a poupança ao invés de gastar mais, neutralizando os efeitos expansionistas do programa fiscal. Em 2020, o governo aumentou o déficit público em 11,3% do PIB e o setor privado aumentou a sua poupança na mesma quantia. Quarto, parte do gasto fiscal será atendido por um aumento das importações e do déficit comercial, diminuindo a pressão sobre a inflação. Quinto, como ainda não conseguimos combinar com o vírus, ainda estamos longe de voltar a uma vida normal, o que continuará a inibir os gastos em serviços. 

Até o momento, uma boa parte do excesso de oferta de moeda pelos bancos centrais e as transferências do governo geraram um excesso de demanda por ativos financeiros, e não por bens e serviços. Ainda temos dois anos pela frente antes que a atividade econômica mundial volte ao nível de março de 2020 e que a inflação estoure a meta de 2%. No entanto, como o mercado de renda fixa americano é soberano, provavelmente a taxa de juros de dez anos subirá a 1,75%/2% antes do fim do ano. 

*PROFESSOR DE FINANÇAS NA UNIVERSIDADE DE MIAMI E PRESIDENTE DO EXECUTIVO COMITÊ GLOBAL DE ALOCAÇÃO, XP PRIVATE 

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