Perguntas sobre o câmbio

Nas discussões sobre a taxa de câmbio no Brasil algumas perguntas são formuladas com frequência. Aqui vão algumas respostas.

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

29 de maio de 2011 | 00h00

Qual é o verdadeiro regime cambial brasileiro? Formalmente estamos em um regime de câmbio flexível, mas se o caracterizarmos pelo volume das intervenções do Banco Central no mercado de câmbio, ele está mais próximo do regime que existia entre 1994 e 1999, quando as autoridades prefixavam uma trajetória de desvalorização para o câmbio nominal. Atualmente, as intervenções são muito mais frequentes e intensas do que ocorria naquele período, porém, não têm sido suficientes para evitar a contínua valorização cambial.

O que está por trás da persistente valorização cambial que ocorre desde 2002? Contrariamente à resposta preferida por empresários e políticos, não é apenas a elevada taxa de juros no Brasil que, ao atrair capitais de curto prazo, produz esse resultado. A valorização cambial se deve ao aumento da demanda por ativos brasileiros, a grande maioria dos quais são ativos de longo prazo. Quais são esses ativos? Em todo esse período há ingressos de capitais de curto prazo, mas há, também, um forte ingresso de capitais de longo prazo, que não são diretamente estimulados pelo diferencial de taxa de juros. Entre eles há: investimentos estrangeiros diretos, cujo ingresso no último ano chegou a US$ 60 bilhões, dos quais US$ 50 bilhões representam "participação no capital"; e investimentos em ações, que no último ano atingiram pouco acima de US$ 40 bilhões.

A queda dos riscos macroeconômicos se iniciou com reformas que levaram: à queda da relação dívida/PIB derivada do cumprimento de metas para o superávit primário; à desdolarização da dívida pública; ao controle da inflação; e à acumulação de reservas. Foram reformas que deslocaram para a direita a demanda por ativos brasileiros, com dois efeitos. No mercado financeiro internacional cresceram os preços dos bônus de dívida soberana, derrubando os prêmios de risco; e, para que estrangeiros pudessem comprar ativos no mercado financeiro doméstico (ações, ativos reais e ativos financeiros, entre outros), teriam de primeiramente ingressar dólares no país, o que leva à valorização do real. A comprovação empírica da importância desses movimentos é dada pela elevada correlação positiva entre as duas séries mostradas no gráfico 1.

Por que, a partir de 2010, cresceram ainda mais as pressões para a valorização do real? A resposta está na reação dos EUA à crise de 2008 e aos seus desdobramentos, particularmente após o anúncio, em agosto de 2010, de que o Federal Reserve adotaria uma segunda rodada de recompras de títulos de longo prazo do Tesouro, conhecida como Quantitative Easing 2 (QE2). A partir desse ponto, a desvalorização do dólar aparece estampada no movimento de valorização (com relação ao dólar) da grande maioria das moedas. Esse é o movimento mostrado pelos índices de câmbio nominal, uma amostra dos quais está no gráfico 2, cobrindo o período de maio de 2010 a maio de 2011 (a base 100 de cada taxa cambial é a sua respectiva média nesse período).

O QE2 não existirá para sempre. Ele é transitório, mas na ausência de intervenções o real teria acentuada sobrevalorização, o que seria particularmente danoso se essa "transitoriedade" persistisse por alguns anos. É isso que justifica tanto as intervenções no mercado à vista de câmbio, acumulando reservas, quanto ações visando limitar os ingressos de capitais, como a colocação do IOF sobre ingressos em renda fixa. Nos últimos 5 meses as compras no mercado à vista de câmbio superaram US$ 30 bilhões, que era aproximadamente o estoque de reservas quando FHC deixou o governo.

Por que, mesmo diante dessas pesadas intervenções e de controles aos ingressos de capitais, o câmbio real continuou se valorizando? Há três razões para isso. A primeira é que, ao limitar as compras no mercado à vista, o Banco Central atrai ainda mais dólares, quer porque derruba ainda mais os prêmios de risco, quer porque estreita o prêmio futuro, elevando o "cupom cambial". O aumento do cupom cambial atrai ingressos buscando essa gorda remuneração sem qualquer risco de câmbio. Participam desse movimento não somente os "especuladores", mas também: os exportadores que têm acesso a operações de adiantamento de contratos de câmbio (ACC); os estrangeiros que têm acesso a linhas externas; e bancos que estão abaixo dos limites prudenciais para a posição vendida de câmbio.

A segunda é que o câmbio real no Brasil é fortemente influenciado pelos ganhos de relações de troca. Os ganhos de relação de troca decorrem da elevação dos preços internacionais de commodities, que depende do crescimento mundial, particularmente da China, mas acentuou-se com a implantação do QE2. Finalmente, a terceira, e mais importante, é a insuficiência das poupanças domésticas. Contrariamente à China, no Brasil as poupanças são bem mais baixas do que os investimentos. Devido a isso, quando os investimentos se elevam a demanda total doméstica de bens e serviços cresce acima do PIB, gerando um aumento das importações líquidas.

A valorização do câmbio real produz consequências, duas das quais são benéficas. A primeira é a queda da inflação, permitindo taxas reais de juros mais baixas. A segunda é a absorção de poupanças externas (através do déficit nas contas correntes), por meio da qual se complementa o financiamento dos investimentos. Mas há um custo gerado por uma assimetria: quem ganha são as commodities, e não os manufaturados. A elevação de preços internacionais de produtos manufaturados (exportados ou importados) tem sido menor do que a elevação dos preços de commodities.

Como reagir a essa realidade e a esses eventos? Há poucas controvérsias sobre as reações aos movimentos de curto prazo, que temporariamente valorizam o real: usam-se os instrumentos das intervenções e de taxações sobre os ingressos de alguns tipos de capitais. É uma reação que evidencia um peso pequeno aos ganhos de uma inflação (e juros reais) mais baixa, e a uma absorção maior da poupança externa. Mas essa é a preferência da grande maioria dos empresários, e é a ela que o governo responde. A controvérsia está no que fazer para evitar forças que, a longo prazo, tornam o real uma moeda mais forte.

A primeira providência seria elevar as poupanças totais domésticas, de forma a tornar o crescimento econômico menos dependente da absorção de poupanças externas. Para isso, seria necessário redefinir completamente os objetivos da política fiscal. Há alguns anos, quando o Brasil sofria do problema da não sustentabilidade da dívida pública, tinha de gerar superávits primários suficientemente grandes para, dadas a taxa real de juros e a taxa de crescimento econômico, produzir o declínio da relação dívida/PIB. Agora, teria de dar um passo além, cortando gastos de custeio em relação às receitas de forma a elevar simultaneamente suas poupanças e os seus investimentos.

A segunda providência seria tomar medidas no campo tributário para elevar a competitividade das exportações. Seria preciso, primeiro, que os impostos sobre o valor adicionado permitissem a total isenção nas exportações, o que não existe atualmente com o ICMS. Seria preciso reformar completamente o ICMS. O ideal seria que as receitas fossem dos Estados, mas a legislação fosse federal, de forma a tolher o poder dos Estados na concessão de incentivos e isenções. O ICMS também teria de ser recolhido de acordo com o princípio do destino, e não da origem, de forma a eliminar o problema da não utilização dos créditos tributários. Também seriam necessárias uma desoneração da tributação sobre a folha de pagamento, e uma queda drástica de impostos sobre energia elétrica e bens de capital. Esta pequena lista evidencia quão distante estamos da adoção de uma estratégia adequada para convivermos com uma moeda mais forte. Diante disso, mais e mais perguntas surgirão sobre o câmbio...

ECONOMISTA E EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL

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