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Política monetária e a âncora fiscal

Ninguém tem a ilusão de que a política monetária seja um instrumento suficientemente poderoso para garantir o crescimento econômico sustentado

Affonso Celso Pastore*, O Estado de S.Paulo

29 de dezembro de 2019 | 05h00

Ninguém tem a ilusão de que a política monetária seja um instrumento suficientemente poderoso para garantir o crescimento econômico sustentado. Porém, na situação atual, na qual a economia brasileira não poderá contar com a ajuda da economia internacional e é afetada pela parte negativa do conflito inerente à consolidação fiscal, que no curto prazo contrai a atividade econômica e apenas a longo prazo estimula o crescimento, por algum tempo a recuperação dependerá exclusivamente da política monetária.

A boa notícia é que há razões para confiar na potência da política monetária. A primeira decorre do fato de que a Selic não está baixa apenas porque o Banco Central a colocou temporariamente abaixo da taxa neutra visando a estimular a atividade econômica, mas também porque a própria taxa neutra vem declinando e o ciclo de queda ainda não chegou ao fim. Assim, quando, ao final de 2020 ou início de 2021, a economia voltar ao pleno emprego e a inflação atingir a meta, a “normalização monetária” deverá colocar a taxa de juros de mercado em um nível significativamente inferior aos do passado. O que temos diante de nós é, sob condições que serão expostas abaixo, uma taxa real de juros que deverá permanecer baixa por extenso período.

A segunda vem de que este comportamento não se restringe apenas à Selic e às taxas de juros em operações de prazos mais curtos. O que ocorre é um declínio de toda a estrutura a termo de taxas de juros, envolvendo tanto as operações com prazos mais curtos como as de prazos bem mais longos, ou aquilo que no jargão técnico é denominado um “aplainamento” da inclinação da curva de juros. Por exemplo, as NTN-B de dez anos, que em 2015 pagavam em torno de 12% ao ano, pagam atualmente 3% ao ano.

Nada disso teria importância do ponto de vista do financiamento aos investimentos caso, a partir do momento em que o governo pisou no freio do BNDES e substituiu a TJLP pela TLP, eliminando os subsídios, não tivesse ocorrido o ressurgimento do mercado privado de capitais.

No passado, as empresas contavam apenas com duas fontes de empréstimos de longo prazo: o BNDES e o mercado internacional de capitais, ambos dando acesso restrito a apenas um seleto número de empresas.

Empresas que financiavam investimentos com empréstimos externos buscam agora o mercado doméstico de capitais, que vem operando em prazos longos e com juros baixos. Um beneficiário óbvio dessa mudança são os investimentos em infraestrutura por meio de concessões ao setor privado.

Porém, até onde o Banco Central tem poder para garantir a permanência dos juros baixos e a baixa inclinação da curva de juros? Embora uma condição necessária para que isto ocorra seja a manutenção da inflação na meta, e esteja ao alcance do Banco Central, está longe de ser a condição suficiente. Mesmo os bancos centrais politicamente independentes perdem a independência no uso dos instrumentos – e fracassam no controle da inflação – quando a política monetária é “dominada” pela política fiscal.

O Brasil ainda não está livre de um retorno da dominância fiscal. Aprovamos uma reforma da Previdência e o governo tem um diagnóstico correto, mas, se outras reformas não se seguirem, cairá por terra o sonho da retomada do crescimento. Não tenho dúvidas de que a queda da inclinação positiva da curva de juros deve muito menos ao que já foi atingido na consolidação fiscal do que ao que se espera que ainda seja atingido. O que gerou o aplainamento da curva de juros foi a expectativa de que a política monetária conta, agora, com o suporte de uma “âncora fiscal”, entendida como um conjunto de regras que impeçam o retorno da dominância fiscal. Sem esta âncora fiscal, a curva de juros voltará a se inclinar, e o sonho de ter os investimentos financiados por empréstimos de longo prazo a juros baixos irá por água abaixo.

Contudo, a aprovação de leis e de emendas constitucionais terá efeitos inócuos se não for acompanhada de um sólido arcabouço institucional que obrigue seu cumprimento. Dou apenas um exemplo. Quando o governo FHC propôs e aprovou a Lei de Responsabilidade Fiscal, julgava-se ser impossível o retorno ao caos fiscal no qual os Estados e os municípios estavam metidos. Anteriormente àquela lei não eram impostos limites aos gastos com pessoal nos Estados. Após uma longa e dura negociação, o governo federal assumiu a dívida dos Estados e a eles foram impostos limites aos gastos de pessoal, com penalidades em caso de descumprimento. Para nossa surpresa, não somente as condições do refinanciamento da dívida foram alteradas e afrouxadas pelo Congresso, como os limites de gastos em pessoal passaram a ser descumpridos. Pior ainda, a grande maioria dos Estados que estouraram esses limites tem seus respectivos Tribunais de Contas estaduais atestando que estão sendo rigorosamente cumpridos. Como acreditar que daqui em diante tudo será diferente?

Não são necessárias apenas novas leis ou PECs. É preciso que haja mecanismos institucionais que obriguem o seu cumprimento. O cumprimento dessa condição não está nas mãos do Banco Central, e sim do Congresso, do poder Judiciário e da sociedade civil.

* AFFONSO CELSO PASTORE É EX-PRESIDENTE DO BC E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS

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