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Por cima ou por baixo?

Há, sim, espaço para o BC cortar os juros muito abaixo do que seria a taxa neutra

Fábio Alves, O Estado de S.Paulo

12 de abril de 2017 | 05h00

O Banco Central deve dar início hoje a um novo ritmo de redução de juros, de 1 ponto porcentual por reunião do Copom, conforme a esmagadora maioria de analistas e investidores. Diante de um afrouxamento monetário tão agressivo, o mercado debate acaloradamente agora um tema introduzido pelo próprio BC a fim de calibrar as expectativas sobre o total de corte da Selic neste ciclo: a taxa neutra de juros.

O BC introduziu essa discussão em seus documentos recentes, mas pouco jogou luz sobre qual seria a sua taxa neutra. Para muitos analistas, ao abordar esse tema, o BC estava querendo estabelecer um parâmetro para guiar o mercado quanto à extensão total do atual ciclo de corte de juros.

Resumidamente, essa taxa neutra de juros permite que a economia cresça no seu potencial e o BC entregue a inflação na meta estabelecida. Mas cada analista tem o seu cálculo não somente do que seria a taxa neutra, como também de qual seria o Produto Interno Bruto (PIB) potencial brasileiro.

Não surpreende, portanto, a dispersão das estimativas sobre quando o BC vai parar de cortar a Selic neste ciclo, se a 9,50%, a 9,0%, a 8,5% ou a 8,0%.

Também as projeções sobre a taxa neutra de juros variam de 4,5% a 6,0%. Num exercício simples, tomando-se a taxa neutra como 5% e a expectativa de inflação na meta do BC, de 4,5%, o atual ciclo de corte de juros deveria se encerrar em 9,5%, ante a Selic atual de 12,25%, ou seja, teoricamente o Copom reduziria os juros em mais 2,75 pontos.

Mas a dispersão das apostas no mercado sobre qual será a taxa terminal da Selic neste ciclo resulta da seguinte dúvida: o BC vai se aproximar da taxa neutra de juros por cima ou por baixo?

Se for por cima, o BC adotaria uma postura muito mais cautelosa no ritmo de redução da Selic, deixando uma gordura na taxa básica até que as condições políticas e macroeconômicas permitam a redução até o nível que seria considerado neutro para os juros. Naquele exercício em que a taxa neutra seria de 5%, o Copom teria de agir com passos de bebê para se aproximar de uma Selic terminal teoricamente de 9,5%, seguindo com os cortes à medida que o ambiente político e macroeconômico der espaço.

Se for por baixo, o BC colocaria o pé no acelerador, cortando a Selic agressivamente para bem abaixo do que seria o condizente com a taxa neutra para, depois, ir ajustando os juros básicos (ou seja, elevando a Selic novamente) à medida que a inflação e as expectativas inflacionárias assim o exigirem.

Nesse caso, o Copom cortaria a Selic até 8,0% para depois ir ajustando os juros até o patamar de 9,5%, conforme aquele exercício teórico acima. Os que advogam essa postura mais agressiva, ou seja, o BC se aproximando da taxa neutra por baixo, defendem que o hiato do produto, devido ao elevado nível de ociosidade na atividade econômica, e a forte desaceleração da inflação abrem espaço para tanto. Além disso, a postura mais agressiva injetaria estímulos necessários à economia brasileira, cuja recuperação está muito aquém do esperado.

Indagados recentemente por analistas se o BC quer se aproximar da taxa neutra por cima ou por baixo, diretores da instituição teriam respondido que não há nenhum dogma conceitual a respeito dessa abordagem, segundo relatos do mercado. Para muitos, essa resposta vaga deu o endosso para apostas mais agressivas em relação à taxa final da Selic no ciclo atual de corte de juros.

Ciclicamente, há sim espaço para o BC cortar os juros básicos muito abaixo do que seria a taxa neutra. Mas a questão é se estruturalmente o Brasil entrou num novo regime fiscal e que, portanto, a desaceleração da inflação para até abaixo da meta é permanente.

Se não for estrutural, então a inflação voltará a subir com a retomada da economia para um crescimento acima de 2,5%, forçando o BC a dar um cavalo de pau nos juros. Se isso acontecer em 2018, ano eleitoral, irá o BC subir os juros numa ambiente politicamente delicado?

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