Por que a crise na Europa não terminou

O anúncio dramático por líderes da União Europeia (UE) na noite de quinta-feira, 21 de julho, de que eles haviam finalmente chegado a um acordo para reestruturar a dívida da Grécia devia supostamente encerrar a crise da Europa. Nas circunstâncias, ele proporcionou exatamente um dia de alívio. Na segunda-feira seguinte, os spreads dos bônus italianos e espanhóis subiram de novo, reacendendo temores de que essas duas economias, a 8.ª e a 12.ª maiores do mundo, estavam prestes a acompanhar a Grécia para o abismo.

Barry Eichengreen, O Estado de S.Paulo

31 de julho de 2011 | 00h00

Era previsível, aliás, que os investidores ficassem inquietos. Eles compreenderam que o pacote de 21 de julho não resolvera absolutamente nada. Para começar, ele não resolveu a crise da dívida da Grécia. O quanto ele reduzirá, em última instância, a carga da dívida do governo grego ainda é uma incógnita.

O menu de ofertas publicado pelo Instituto de Finanças Internacionais, a associação global de grandes bancos, é vago nos termos da troca de bônus. Mais que isso, não sabemos que fração dos detentores de bônus ofertará seus bônus e se a taxa de participação na troca se aproximará dos 90% previstos pelo plano.

Mesmo no melhor cenário, porém, a dívida do governo grego ainda ficará próxima de 150% do Produto Interno Bruto (PIB). É proporção alta demais para se suportar. Ela não começa a recolocar o país no caminho da solvência.

Os investidores compreendem que a Grécia não saiu do atoleiro. Eles compreendem que haverá uma nova reestruturação no futuro, com mais cortes para os detentores de bônus. De modo que não foram tranquilizados.

Por que, alguém poderia perguntar, o plano atual é inadequado? A resposta não é simplesmente que o Banco Central Europeu (BCE) estava relutante em concordar com uma reestruturação, ou que líderes da UE temiam que termos mais duros pudessem levar a Associação Internacional de Derivativos e Swaps a declarar um evento de crédito que acionaria credit defaults swaps (CDS) sobre bônus do governo grego.

A explicação verdadeira é que uma baixa contábil maior da dívida teria prejudicado os balanços de importantes bancos europeus, bancos franceses em particular. Aliás, os principais bancos alemães, numa posição mais forte, estavam preparados para suportar uma redução maior da dívida da Grécia, mas não poderiam se sobrepor à oposição de seus rivais franceses mais fracos.

Estratégia. Desse ponto de vista, a estratégia atual é como a inicialmente adotada para lidar com a crise da dívida latino-americana na década de 1980. Uma séria reestruturação da dívida foi executada durante sete anos, até os bancos terem tempo suficiente para fortalecer seus balanços. Medidas cosméticas foram adotadas nesse ínterim. Mas o sofrimento dos países em crise continuou. A América Latina experimentou uma década perdida. O medo agora é que a Europa experimente uma também.

Líderes europeus reconheceram implicitamente isso quando propuseram dar a seu fundo emergencial de salvamento, o Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF), a capacidade não só de emprestar para governos em dificuldade, mas também de recapitalizar bancos em dificuldade. Se o FEEF fizer um uso inteligente dessa capacidade, uma segunda e mais significativa reestruturação grega poderá ocorrer dentro de não muito tempo. Talvez a década perdida possa ser encurtada para três meses perdidos.

Mas isso será possível se, e somente se, os parlamentos europeus, incluindo o Bundestag alemão, concordarem em modificar as atribuições da FEEF. E sua concordância não é garantida.

Para aumentar as chances da anuência parlamentar nacional, os líderes europeus resistiram à tentação de pedir também para dobrar ou triplicar o tamanho do FEEF. Um FEEF muito maior seria necessário para o fundo ser mobilizado não só para recapitalizar bancos fracos, mas também para fornecer empréstimos preventivos a outros governos na linha de frente, como os de Espanha e Itália, como uma maneira de criar uma proteção contra a crise.

Mas depois que a União Europeia não conseguiu transformar sua espingarda de rolha numa bazuca estilo Hank Paulson (ex-secretário do Tesouro americano, no governo de George W. Bush), os investidores percebem que o FEEF só terá uma capacidade limitada para segurar os mercados de bônus espanhol e italiano. E o Banco Central Europeu, depois de ter desativado totalmente seu programa de compras no mercado de bônus, mostra pouca inclinação para entrar na brecha.

Mais basicamente, as decisões tomadas no dia 21 de julho não fazem nada para resolver os problemas da Espanha e da Itália. O fundamental, em especial para a Itália, é a incapacidade de crescer. Encargos de dívida que são apenas manejáveis quando uma economia está crescendo tornam-se insustentáveis quando ela não está. No caso da Itália, com a razão dívida/PIB acima de 100%, a taxa de crescimento precisa exceder a taxa de juros sobre a dívida.

É revelador que o mercado de bônus da Itália tenha tido uma reação ainda pior que o da Espanha na reabertura dos negócios na última segunda-feira. A Espanha, a despeito de seus outros problemas, tem pelo menos implementado algumas reformas estruturais significativas, criando a possibilidade de retomada do crescimento econômico. A Itália, ao contrário, não fez nada além de cortar gastos públicos, o que somente enfraquecerá a demanda e desacelerará o crescimento no curto prazo.

Não há nenhuma bala de prata para resolver magicamente esse problema, somente a reforma estrutural dura na qual a Espanha embarcou, mas a Itália mal começou. Mas há uma ajuda potencialmente disponível na forma de uma política monetária mais maleável.

Com Itália e Espanha cortando gastos públicos, uma política monetária mais frouxa ajudaria a sustentar a demanda - como ocorreu na Grã-Bretanha, que tem a vantagem de um banco central ideologicamente menos rígido. Taxas de juros mais baixas do Banco Central Europeu facilitariam para os governos espanhol e italiano a tarefa de honrar suas dívidas. Facilitariam para empresas espanholas e italianas fazerem empréstimos para se reestruturar. Um euro mais baixo facilitaria para elas exportarem.

A necessidade está se tornando mais urgente, dado que os índices de gerentes de compras (índices de confiança) tanto na Espanha como na Itália caíram em junho, aumentando o risco de uma nova recessão em ambos os países.

Infelizmente, o Banco Central Europeu parece preferir a intransigência a estender a mão. Ele pode temer que Espanha e Itália vejam a ajuda monetária como um alívio das pressões para empreender reformas estruturais. Se assim for, o BCE devia dizer aos governos espanhol e italiano exatamente o que deseja que eles façam. E, se eles então agirem, o banco deveria baixar rapidamente as taxas e retomar seu programa de compras no mercado de bônus para proteger os dois países contra a disseminação da crise.

Ainda é possível pôr fim à crise da Europa. Mas isso vai exigir a cooperação não só dos governos europeus, mas também do BCE. / TRADUÇÃO DE CELSO PACIORNIK

PROFESSOR DE ECONOMIA E CIÊNCIAS POLÍTICAS NA UNIVERSIDADE DA CALIFÓRNIA EM BERKELEY, ESCREVE BIMENSALMENTE COM EXCLUSIVIDADE PARA O ESTADO

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