carteira

As ações mais recomendadas para dezembro, segundo 10 corretoras

Imagem Affonso Celso Pastore
Colunista
Affonso Celso Pastore
Conteúdo Exclusivo para Assinante

Por que o real vem se valorizando?

Em 2011 e 2012, o governo usou controles sobre os ingressos de capitais para depreciar o real sem qualquer preocupação com o aumento da inflação, acreditando que, com isso, aumentaria a competitividade da indústria. Nas últimas semanas, preocupado com a inflação, vem observando silenciosamente a valorização cambial, mesmo com a indústria tão deprimida quanto em 2011 e 2012 e com o desabamento dos superávits comerciais. Por que essa mudança?

AFFONSO CELSO PASTORE, O Estado de S.Paulo

13 de abril de 2014 | 02h07

Em 2011 e 2012 havia no governo, pelo menos, três crenças. A primeira era de que a inflação não tinha nenhuma relação com a taxa de juros, o que permitiria derrubar a taxa Selic para conquistar o crescimento econômico. A segunda era que a depreciação do real estimularia ainda mais os investimentos na indústria, sem ser repassada para os preços. Ninguém tentava explicar como é que a competitividade cresceria sem que houvesse o aumento de lucros derivados do repasse do câmbio para os preços, mas isto era um "mero detalhe" que não preocupava ninguém.

A terceira crença, que floresceu a partir de 2012, era de que não mais precisávamos manter superávits primários elevados, e a expansão fiscal poderia ser usada para estimular ainda mais os investimentos.

Estes eram os três pilares de sustentação da "nova matriz de política econômica". Os resultados de sua utilização são conhecidos. Não surpreenderam nenhum economista com noções de macroeconomia, mas traíram os desejos do governo. Ao forçar a taxa de juros abaixo do seu ponto de equilíbrio, o governo colheu o aumento da inflação, que se acentuou com a depreciação cambial e com a política fiscal expansionista, sem que o crescimento econômico se acelerasse.

Às vésperas das eleições o governo enfrenta o desconforto de encarar um baixo crescimento econômico com uma inflação alta e crescente. Mas continua insistindo que o quadro econômico é muito melhor do que o propalado pelos analistas econômicos - os "profetas do Apocalipse" -, e a prova disso é que os investidores internacionais, que são frios e racionais, continuam acreditando no Brasil, trazendo capitais que são os responsáveis pelo fortalecimento do real. Que os investidores internacionais são frios e racionais eu não duvido. Mas daí a dizer que os ingressos de capitais são uma manifestação de confiança é evidentemente um exagero.

Os capitais entram para comprar títulos públicos com prazos de vencimento muito longos. Tais títulos pagam aos seus proprietários taxas de juros que embutem uma expectativa de crescimento da taxa Selic muito maior do que a que vem sendo sinalizada pelo Banco Central para as próximas reuniões do Copom. Não que eles acreditem que o Banco Central vai continuar elevando os juros em 2014 até forçar a queda da inflação. Essa seria uma hipótese ingênua, sabendo que 2014 é um ano de eleições e que o Banco Central perdeu boa parte de sua autonomia. O que está refletido nas taxas de juros elevadas desses títulos é a enorme inflação corretiva que terá de ser feita depois das eleições, ao lado da desancoragem das expectativas e do crescimento da inércia provocados pela insistência em uma política monetária acomodativa.

O Brasil terá de enfrentar o desafio de recompor a rentabilidade da Petrobrás, colhendo como efeito colateral o aumento da rentabilidade dos investimentos no setor de álcool, que são necessários, também, para aumentar a produção de energia elétrica vinda da biomassa. Terá de recompor a rentabilidade do sistema elétrico para estimular o aumento da geração de eletricidade. Ao elevar o preço do diesel, não poderá escapar de uma recomposição das tarifas de ônibus urbanos. Se antes dessas correções a inflação esperada para o final de 2014 já está próxima (ou acima) de 6,5%, depois delas estará ainda mais elevada. Qualquer investidor que olhe para esse quadro demandará na compra de títulos públicos com vencimentos mais longos um "prêmio de inflação", e é ele que está embutido nesses títulos. Paradoxalmente, o capital vem sendo atraído por essas taxas de juros, que refletem uma péssima situação no campo da inflação, e não porque os investidores estrangeiros têm confiança na qualidade da política econômica.

Mas, para que se aproveitem dos ganhos proporcionados por essas taxas, é preciso que o risco de câmbio seja baixo. De nada adiantaria uma taxa de juros elevada se, quando forem liquidar a operação e remeter os ganhos para o exterior, o real tiver se depreciado mais do que o ganho obtido na aplicação financeira. Neste ponto entra em campo a magia das intervenções no mercado de câmbio. Não mais as compras no mercado à vista, como ocorria no passado, quando o objetivo era a depreciação do real, mas as vendas no mercado futuro, que têm o condão de poupar reservas e obter, ao mesmo tempo, a redução da volatilidade da taxa cambial, que é sinônimo de queda de riscos. A combinação de um baixo risco de câmbio com taxas de juros altas nos títulos de vencimentos mais distantes atrai os ingressos de capitais e valoriza o real.

Inflação. Mas o Banco Central não age dessa forma porque tem simpatia pelos investidores e quer minimizar seus riscos. O objetivo oculto é que através de alguma valorização do real consiga limitar o crescimento da inflação. Será que terá sucesso? Quando o câmbio se deprecia, um produtor nacional que usa insumos importados tem de repassar rapidamente os aumentos de custos para preços para manter suas margens de lucros. Mas, se o custo dos insumos importados se reduzir devido a uma valorização cambial, a melhor estratégia é retardar a queda dos preços, porque é assim que seus lucros permanecerão mais elevados.

Mas será que é assim que as coisas funcionam no mundo real? Marcelo Gazzano, economista que divide comigo e com Cristina Pinotti a responsabilidade das análises produzidas por AC Pastore & Associados, modelou o comportamento dos preços livres em função de depreciações e apreciações do real, e obteve exatamente esse resultado. Ou seja, há uma assimetria no repasse do câmbio para os preços, indicando que a valorização atualmente em curso dará ao Banco Central uma ajuda muito pequena no controle da inflação.

Em princípio, o Banco Central poderia intensificar as intervenções, valorizando ainda mais o real. Mas esbarra no limite de um déficit muito elevado nas contas correntes, o que é um risco. Enfrenta, também, o risco de que a retomada da economia dos Estados Unidos force uma elevação maior das taxas das treasuries, retirando estímulos aos ingressos de capitais no Brasil. Se enveredar pelo caminho de uma valorização excessiva, corre o risco de um repique mais forte e perigoso no futuro.

A conclusão é de que esta é uma técnica ineficaz no combate à inflação, e tem o custo de intensificar o nosso já excessivo desequilíbrio nas contas correntes. A inflação permanecerá alta até que o governo se convença que terá de elevar a taxa de juros e ajustar a política fiscal. Ou seja, os investidores internacionais podem ficar tranquilos que as taxas de juros dos títulos públicos mais longos vão permanecer elevadas, e se confiarem na "garantia implícita" que vem sendo dada pelo Banco Central, de que a volatilidade da taxa cambial permanecerá baixa, poderão continuar obtendo seus lucros.

Não há nenhuma "confiança de estrangeiros" revelando que as Cassandras no Brasil estão erradas. Há apenas investidores estrangeiros frios e calculistas, aproveitando-se de uma situação que, paradoxalmente, lhes é temporariamente favorável exatamente porque reflete um profundo desequilíbrio no Brasil.

AFFONSO CELSO PASTORE, ECONOMISTA E EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL. ESCREVE MENSALMENTE PARA O 'ESTADO'

Tudo o que sabemos sobre:
AFFONSO CELSO PASTORE

Encontrou algum erro? Entre em contato

Comentários

Os comentários são exclusivos para assinantes do Estadão.

Tendências:

O Estadão deixou de dar suporte ao Internet Explorer 9 ou anterior. Clique aqui e saiba mais.