Que dívida é essa?

Déficit primário aumentou, mas a dívida bruta, em 2016, avançou bem pouco

José Paulo Kupfer, O Estado de S.Paulo

20 Setembro 2016 | 05h00

Entre outubro de 2014 e dezembro de 2015, a dívida pública bruta escalou uma trajetória explosiva. Em relação ao PIB, a dívida, considerando a metodologia do Fundo Monetário Internacional (FMI), apresentou, nesse intervalo, expansão de 14,6 pontos porcentuais, saltando de 58,2% do PIB para 72,8% do PIB. A partir de então, porém, a evolução da dívida bruta tem sido bem mais moderada. Ao longo de 2016, até julho, só avançou menos de 1 ponto porcentual, batendo em 73,7% do PIB. Se lembrarmos que, nesse período, o déficit primário aumentou, o resultado parece estranho. Só que não.

Pode-se conjeturar, na tentativa de explicar o “fenômeno”, que centrar fogo na obtenção de superávits primários robustos e recorrentes para evitar a explosão da dívida – o que, diga-se logo, é verdade –, talvez tenha tirado de foco a própria composição dessa dívida e, consequentemente, os demais instrumentos para evitar sua progressão. Para desfazer a estranheza, não se deveria esquecer que o carregamento de reservas internacionais, os empréstimos do Tesouro Nacional aos bancos públicos, sobretudo ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), e o estoque de operações de swap cambial, realizadas pelo Banco Central, são itens com peso relevante na dívida bruta.

Uma das principais razões para a desaceleração da relação dívida bruta/PIB decorre da recente redução do volume de títulos públicos livres na carteira do Banco Central. Esse montante equivalia a 6,3% do PIB, em dezembro do ano passado, caindo agora, em julho, para 4,2% do PIB. Isso tem a ver com os contratos de swaps cambiais, colocados pelo BC no mercado para evitar oscilações excessivas da taxa de câmbio.

O valor total desses contratos, não por coincidência, caiu de quase US$ 110 bilhões, em dezembro de 2015, para US$ 40 bilhões, em julho deste ano. Com a colocação de contratos de swap cambial, o BC realiza, em reais, operações equivalentes às de compra ou venda de dólares, gerando pressão sobre a dívida pública bruta.

Mais do que os swaps, as reservas em moeda forte afetam a dívida bruta. Estudo publicado na semana passada pelo Departamento de Pesquisas Econômicas do Bradesco, de autoria dos economistas Andréa Damico e Fernando Honorato Barbosa, mostra que o custo de manter as reservas é da ordem de 2,4% do PIB por ano, o equivalente a todo o déficit primário previsto para 2016.

O trabalho compara uma série de seis medidas para determinar o nível “ótimo” de reservas, incluindo duas do FMI, frente a seus custos. A conclusão é a de que o “excesso”, no caso brasileiro, varia, conforme a métrica, de 30% (na metodologia mais cautelosa do FMI) a 90% (o velho equivalente a três meses de importação) do volume atual de US$ 377 bilhões.

Em apresentação, semana passada, na FGV- SP, o ex-ministro Nelson Barbosa, chamou a atenção para o impacto das operações cambiais do BC na dívida bruta, com o objetivo de separar aquilo que, na formação da dívida, decorreu mais da administração da liquidez da economia do que propriamente de gastos primários ou empréstimos do Tesouro a bancos públicos. Segundo essa ótica, a dívida bruta “ajustada”, sem a carga pesada das reservas e dos swaps, cairia, em julho, de 73,7% do PIB para 56,8% do PIB – uma diferença expressiva de 16,9 pontos –, depois de uma expansão também moderada, de apenas 0,4 ponto do PIB, ao longo de 2016.

Não, não, ninguém está defendendo a ideia de queimar reservas para “pagar a dívida”. Além das incertezas do momento, internas e externas, que vedam qualquer movimento nesse sentido, são bem conhecidos os efeitos colaterais negativos de eventuais vendas maciças de reservas. Abrir a caixa e deixar mais claro que dívida é essa ajuda a entender que há outros instrumentos disponíveis, inclusive na política monetária, para tirar parte da carga da expansão da dívida pública bruta dos ombros da política fiscal e de um resultado primário talvez mais duro do que o necessário.

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