Regime de metas em xeque

O Copom está hoje em uma situação delicada: elevar juros ou ter credibilidade arranhada

Fábio Alves, O Estado de S.Paulo

20 Junho 2018 | 04h00

Desde que foi adotado no Brasil, a partir de março de 1999, o regime de metas de inflação nunca esteve tão em xeque como agora. É o que dizem vários economistas caso o Banco Central acabe cedendo à pressão do mercado e eleve os juros ao final da reunião do Copom nesta quarta-feira, 20.

Com a disparada do dólar nas últimas semanas, em meio a um ambiente externo adverso e a uma aguda incerteza eleitoral no Brasil, os contratos futuros de juros passaram a precificar uma probabilidade nada desprezível de uma elevação da taxa Selic em 0,25 ponto porcentual.

Uma parcela considerável de investidores vem pressionando o BC a elevar os juros para tentar conter a desvalorização da moeda brasileira, evitando uma contaminação da inflação e das expectativas inflacionárias mais adiante. Só que a alta de juros necessária para lidar de vez com o que alguns chamam de ataque especulativo, como ocorreu na Argentina e na Turquia, teria de ser uma paulada: no mínimo, 2 pontos porcentuais.

Seria o fim do regime de metas, como vem operando no Brasil desde 1999, se o BC elevar os juros reagindo apenas à alta do dólar?

Para o economista-chefe do banco Safra, Carlos Kawall, uma alta de juros amanhã pelo Copom representa “quebra de regras do regime de metas de inflação”. Ele aposta na manutenção da Selic em 6,50% pelo Copom.

Um dos pontos defendidos por Kawall e de outros analistas para a manutenção dos juros está na recuperação mais lenta do que o esperado da atividade econômica, o que mantém uma ociosidade da economia que permite absorver os efeitos de uma desvalorização cambial.

“Com hiato do produto muito aberto e fechando mais lentamente do que o esperado, e expectativas inflacionárias ancoradas, o regime de metas não recomenda alta de juros”, argumenta Kawall. “A precificação de alta de juros na curva, em boa medida, reflete a dinâmica recente de “stop loss” (mecanismo, com execução automática de ordens, para o investidor estancar perdas.”

Ele lembra que, após a crise financeira mundial de 2008, os bancos centrais ganharam mais claramente o mandato de garantir a estabilidade financeira. Segundo Kawall, prover liquidez no mercado de câmbio e suavizar os movimentos da moeda atende aquilo que Olivier Blanchard, ex-economista-chefe do Fundo Monetário Internacional (FMI) denominou de “extended inflation targeting”, ou um regime de metas ampliado.

“Já elevar juros para defender o câmbio, sem considerar hiato e expectativas, seria violação do regime de metas”, diz Kawall. Para ele, a alta de juros neste momento seria entendida como um excesso de cautela em um contexto de inflação baixa e economia crescendo muito pouco. “Mostraria que o regime de metas tem pouca flexibilidade e um custo benefício elevado”, observa.

Kawall diz que só faria sentido uma elevação da Selic agora caso o dólar se situasse em níveis de R$ 4,20 ou mais, com expectativa de que esse patamar fosse mantido ao longo de 2019, tal como ocorre no cenário de referência.

Na opinião do economista-chefe da Porto Seguro Investimentos, José Pena, uma eventual alta de juros só deveria ocorrer se as projeções do modelo do BC apontassem para valores acima do centro da meta em 2018 e, sobretudo, 2019.

“Sendo assim, não seria o caso de decretar o fim do regime. Ao contrário. O BC estaria reagindo exatamente aos riscos inflacionários”, diz Pena, ressaltando que o hiato hoje é elevado e impede um repasse maior do câmbio para a inflação.

“Mas é importante lembrar que, ao longo de 2015 e em parte de 2016, quando esse hiato já era bastante largo, a inflação se mantinha elevada em função da completa desancoragem das expectativas, fruto da desconfiança sobre o então ‘mix’ de política econômica”, diz.

Assim, ele alerta: “Se o (a) próximo (a) presidente da República implantar políticas que levem a uma nova rodada de desvalorização cambial e a consequente deterioração das expectativas, o hiato não nos livrará de novas altas (expressivas) da taxa Selic”.

É uma situação delicada para o Copom hoje: se as condições de mercado se agravarem e o dólar disparar, talvez a solução seja elevar os juros e apaziguar o investidor. Mas, nesse caso, a credibilidade do regime de metas de inflação pode ficar fatalmente arranhada. 

COLUNISTA DO BROADCAST

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