Reservas internacionais, custos versus benefícios

Na sua Carta de abril, o Instituto Brasileiro de Economia (Ibre), ligado à Fundação Getúlio Vargas, chama a atenção para a relação custo/benefício do acúmulo de reservas internacionais pelo Banco Central (BC). Segundo o instituto, "com reservas um pouco acima de US$ 240 bilhões parece oportuno introduzir a questão de até que ponto esse nível é ou não excessivo". De fato a questão é pertinente e, devido a seu alto custo fiscal, a continuidade do acúmulo de reservas não parece mais benéfica à economia brasileira.

Nathan Blanche, O Estado de S.Paulo

19 de julho de 2010 | 00h00

O objetivo de ter um colchão de reservas internacionais é poder suavizar os impactos nos ajustes do balanço de pagamentos em épocas de crise. Em momentos de "parada súbita" dos fluxos de capitais para um país, ocorrem forte depreciação da moeda local, alta de juros, queda do nível de atividade, desemprego, desorganização da produção no curto prazo, dada a escassez de financiamento, etc. Em regimes de câmbio fixo, os impactos são agravados pela ausência de mecanismos de ajustes automáticos na taxa de câmbio. Diante de ataques especulativos, há perdas imediatas de reservas para se defender a cotação da moeda.

Na crise de 2008, o Brasil, pela primeira vez, detinha dois fortes mecanismos de suavização e ajustes: reservas internacionais, cujo nível era 116% superior ao da dívida externa, e regime de câmbio flutuante. Naquele momento, ficou claro que as reservas eram mais que suficientes para lidar com a crise. A venda líquida de dólares pelo BC foi de apenas US$ 8,5 bilhões no mercado à vista, e a autoridade monetária também atuou via swap cambial, no valor de US$ 22,5 bilhões. Num sistema de câmbio flutuante, as necessidades de reservas são bem menores, pois o câmbio se ajusta, ficando para os agentes privados o risco e as perdas. Por exemplo, durante uma crise, os investidores perdem riqueza via queda dos preços de ativos e na conversão dos reais em dólares, em razão da depreciação da moeda. Na crise de 2008, a riqueza em bolsa foi reduzida em 58,9% e o câmbio mostrou depreciação de 60%.

Mas qual o nível ótimo de reservas a ser mantido por um país, uma vez que o custo desse seguro é elevado? Um estudo do Fundo Monetário Internacional (FMI) sugere que países emergentes mantenham reservas em torno de 10% do PIB, o que no caso brasileiro significa cerca de US$ 160 bilhões. Como parâmetro, as nossas reservas são 2,7 vezes superiores à dívida externa do setor público, de US$ 94 bilhões.

Outro indicador relevante para avaliar a solvência externa é a relação entre as reservas e a dívida externa. Nesse quesito, o Brasil tem boa vantagem comparativa em relação a outros países (excluindo a China). Estes porcentuais são de 53,8% para a África do Sul; 5% para a Austrália; 6,5% para o Canadá; 7,7% para a Noruega; e 88,9% para o Brasil.

Apesar das vantagens, não se pode ignorar o elevado custo fiscal do aumento das reservas, num contexto em que os seus benefícios já são marginais. O custo das reservas sem variação cambial deve passar de R$ 14,3 bilhões, em 2006, para R$ 28,7 bilhões, em 2010. Entre meados de 2009 e maio deste ano foram adicionados US$ 38 bilhões às reservas. Nesse período, o prêmio de risco medido pelo Credit Default Swap (CDS) ficou estável em 132 pontos, evidenciando a inexistência de efeito redutor do prêmio em razão do incremento de reservas.

Dessa forma, pode-se entender que, além do objetivo explícito de acúmulo de reservas, há a finalidade de se controlar o movimento de apreciação da taxa de câmbio. O fato é que o influxo de dólares continuará, o que deve sustentar um saldo positivo do balanço de pagamentos. A questão, então, é o que fazer com o superávit do balanço de pagamentos ? necessário para financiar o crescimento ?, uma vez que o acúmulo de reservas por si é muito custoso para os cofres públicos.

Existem alternativas como amortizar a dívida externa do Estado e aumentar a abertura da economia. O nosso fluxo de comércio é próximo a 20% do PIB, enquanto na maioria dos países emergentes essa taxa supera 35%. Com o atual nível de globalização, um maior grau de abertura constitui um forte instrumento para aumentar a produtividade e a competitividade tanto externa quanto interna de nossos produtos. Concomitantemente, pode-se melhorar o uso e a gestão das reservas atuais e dos influxos futuros, a exemplo de países como Chile, Noruega e Canadá.

Nesses países, superávits fiscais são aplicados, por meio de um fundo soberano, em mercados financeiros e em categorias diversas de ativos. Mas a origem dos recursos é o excedente das contas públicas, algo a ser perseguido pelo Brasil, que ainda tem déficit nominal.

No caso do Fundo Soberano do Brasil, os recursos poderiam ser usados para financiamento de exportação ou importação por meio de bancos locais, aplicando-se critérios de preços e risco de mercado, mas não como instrumento de desenvolvimento com juros subsidiados. O primeiro e mais importante passo seria a geração de superávits fiscais, que pudessem ser utilizados na compra de excessos de dólares.

A melhor forma de lidar com o excedente de dólares, portanto, é promover mudanças mais estruturais que resultem numa maior liberalizarão das normas cambiais e abertura comercial do País, que, em última instância, signifiquem maior e melhor alocação dos excedentes cambiais.

SÓCIO-DIRETOR DA TENDÊNCIAS CONSULTORIA INTEGRADA

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