Quando questionado por que o Banco do Canadá abandonou o controle dos agregados monetários Gerry Bouey, seu presidente entre 1973 e 1987, respondeu: “Nós não abandonamos os agregados monetários, foram eles que nos abandonaram”. A mesma perplexidade existe entre os que usavam as cotações do CDS brasileiro (e anteriormente o Embi) para “prever” os movimentos do real. Em vez de caminharem “confortavelmente” juntos, nos últimos três anos, seus movimentos têm direções opostas. Por que o câmbio “abandonou” o CDS?
O CDS é um seguro contra o default da dívida externa e, por isso, suas cotações acompanham de perto os prêmios de risco dos títulos de dívida soberana transacionados no exterior, como o Embi. Diante da queda da dívida externa e do aumento das reservas internacionais caiu a probabilidade do default externo. Assim, menor risco expande a demanda por bônus brasileiros no exterior elevando seus preços e derrubando os prêmios de risco, o que acarreta a queda das cotações do CDS.
E o que isso tem a ver com o câmbio? Para os investidores não residentes os títulos de dívida soberana transacionados no exterior são substitutos de títulos públicos transacionados no Brasil, cuja demanda também se expande com a queda do risco. A diferença é que para comprarem títulos em reais têm que previamente trazer os dólares ao Brasil, o que eleva os ingressos de capitais e valoriza o real. Ou seja, a percepção de que os riscos caíram leva, ao mesmo tempo, a uma queda das cotações do CDS (e do Embi) e à valorização do real, mas esse sincronismo, que existiu por muitos anos, não autoriza concluir que foram os movimentos do CDS (ou do Embi) que causaram os movimentos do real. Entre eles, havia apenas uma causa comum: a percepção de que os riscos haviam encolhido, elevando a demanda por ativos brasileiros.
Porém, nesses movimentos interferem dois riscos – o soberano e o de câmbio –, com o predomínio, às vezes, de um e, às vezes, de outro. Na transição de FHC para Lula, em 2002/2003, quando eram baixas as reservas e elevadas a dívida externa e a proporção da dívida pública em dólares, e antes que brasileiros e estrangeiros se convencessem que Lula seguiria o tripé de política econômica – metas de inflação, metas de superávits primários e câmbio flutuante –, o Embi cresceu até atingir 2.000 pontos, ao lado de uma fuga de capitais que depreciou o real ao ponto de elevar a inflação a 17% ao ano quando a meta era de 6,5% ao ano. Antes disso, em 1998, o Brasil era ainda mais vulnerável. O estoque de Brady Bonds brasileiros e dos demais emergentes que haviam reestruturado suas dívidas externas era alto e as posições dos investidores eram alavancadas, e quando um país entrasse em crise – no caso a Rússia –, elevando seus prêmios de risco, ocorriam vendas dos bônus dos demais países, jogando para cima seus prêmios de risco. A crise da Rússia elevou o Embi e gerou um ataque especulativo contra as reservas brasileiras, forçando o abandono do câmbio fixo, seguido de forte depreciação do real.
Naqueles anos, os dois riscos caminhavam juntos, mas com a queda da dívida em dólares e o crescimento das reservas, transformando o Brasil em credor internacional, praticamente desapareceu o risco de um default externo. Por que um investidor não residente iria comprar um “seguro” contra esse tipo de default quando o Brasil é credor internacional e esse risco caiu verticalmente?
Tendo caído o estoque de bônus no exterior resta aos não residentes investir em títulos de renda fixa no mercado doméstico, e nesse caso enfrentam apenas o risco de câmbio, que é tanto mais elevado quanto maior for a volatilidade do real, cuja magnitude indica qual é a probabilidade de que, no momento da repatriação dos recursos, o real esteja depreciado em comparação ao momento do ingresso. Já há alguns anos a volatilidade do real é das maiores entre os países emergentes, mantendo-se alta mesmo depois da queda do risco de default externo.
Enquanto o diferencial de juros entre Brasil e EUA era grande o suficiente para compensar a volatilidade do real, os investidores traziam recursos, mas com a queda do diferencial de juros e com a alta volatilidade do real, a tendência é de saída de capitais. O câmbio não abandonou o CDS. Cabe apenas ao mercado financeiro entender que risco de default e risco de câmbio nem sempre caminham juntos, e que atualmente tem comportamentos opostos. EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE
