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Risco de inflação e a reação do governo

A esperança de que Bolsonaro não embarque em uma nova aventura expansionista não se deve ao seu discernimento

Affonso Celso Pastore, O Estado de S. Paulo

06 de dezembro de 2020 | 05h00

Com o resultado do terceiro trimestre, sabemos que a recuperação dentro de 2020 superou todas as expectativas, reduzindo a queda do PIB a algo em torno de 4,5%. As projeções de consenso da última semana informam que em 2021 o PIB deverá crescer em torno de 3,5%, mas não esclarecem que essa taxa é próxima do carry-over de 2020. Ou seja, há um crescimento de 3,5% entre 2020 e 2021, mas praticamente não há crescimento dentro de 2021. Para amenizar as preocupações, argumenta-se que a poupança dos ricos acumulada durante o afastamento social compensará a queda da demanda dos pobres, acarretada pelo fim da ajuda emergencial. Tenho dificuldades enormes com esse argumento. Com uma taxa de desemprego podendo chegar no pico a 20%, é difícil apostar no consumo dos mais pobres e, com a incerteza elevada, é difícil que os ricos não se protejam, guardando boa parte do que acumularam. 

O fato é que a rápida recuperação – inegavelmente positiva – deixou uma herança fiscal que dificulta a continuidade do crescimento em 2021. Devido ao risco de insolvência do governo, o nível de incerteza da economia atingiu um recorde, inibindo os investimentos em capital fixo. Uma forma de aferir como a percepção deste risco se transmite é olhando para os prêmios de risco em ativos financeiros em mercados muito líquidos, como os de juros e de câmbio. 

Com muito mais habilidade do que eu, em artigo recente Marcio Garcia demonstrou elegantemente o que se passou. Ele definiu a inclinação da curva de juros como a diferença entre as taxas de 10 e de um ano, e superpôs esta série ao câmbio nominal, medido em R$/US$. Iniciou sua série em junho 2019, quando o mercado ainda acreditava que o teto de gastos seria cumprido e o risco de insolvência era mais baixo, e a estendeu por todo o ano de 2020. É notável como estas duas séries caminham juntas. Nos dois casos, o prêmio de risco dá um salto semelhante tão logo se configura a percepção de que cresceu o risco de insolvência. 

O aumento das taxas de juros em operações mais longas tem importância porque eleva a dificuldade na administração da dívida, cujo prazo médio de vencimento deverá cair abruptamente, expondo-nos ao risco da repressão financeira, piorando a curva de juros e o comportamento do câmbio. Não há espaço neste artigo para tratar deste problema, por isso me restrinjo ao câmbio. A depreciação cambial, que desde janeiro de 2020 acumula quase 30%, é a maior causa do aumento da inflação nos últimos meses. 

Não deveria ser assim. Afinal, a economia deprimida tenderia a reduzir o repasse do câmbio aos preços. Mas não é esse o caso dos preços de alimentos, como a soja e derivados, carne e arroz, entre outros, que são exportáveis. Seus produtores repassam a depreciação cambial aos preços domésticos e, se a demanda cair, exportam todo o excedente. Os reajuste dos preços destes produtos nos armazéns e supermercados produziram nos últimos 12 meses uma inflação de quase 18% no item “alimentação no domicílio”. Não teria grande importância se a taxa de desemprego, que até setembro já havia atingido 14,8%, caísse bastante em 2021, e se houvesse um aumento da renda real. No entanto, sem a ajuda emergencial, a recuperação lenta ou mesmo a estagnação da economia dentro de 2021 não dá perspectivas de uma melhora no mercado de trabalho.

Há alguns meses escrevi sobre uma reação dos indivíduos a ganhos ou perdas imprevistas, cuja autoria erradamente atribuí a Richard Thaler, quando ele próprio reconhece que a autoria é de Kahneman e Tversky. Com o devido pedido de desculpa aos verdadeiros autores, repito o enunciado daquela conjectura: “a felicidade decorrente de um ganho inesperado é menor do que o sofrimento de uma perda inesperada”. Da mesma forma como a ajuda emergencial elevou a popularidade de Bolsonaro, seu encerramento deve derrubá-la o que, aliás, já está ocorrendo. Como reagirá o presidente diante de uma “queda inesperada” de sua popularidade, com a taxa de desemprego elevada, a economia estagnada e com uma inflação de alimentos que corrói o poder aquisitivo das classes de renda mais baixas junto às quais era popular? 

Optará pela obediência ao teto de gastos ou terá preferência por gastar, aumentando sua popularidade? A esperança de que ele não embarque em uma nova aventura expansionista não se deve ao seu discernimento, que em matéria de economia é reconhecidamente baixo, e sim ao medo de ser punido pela depreciação cambial, que eleva a inflação. 

EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE

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