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'Teto de gastos, como âncora fiscal, perdeu um pouco de credibilidade'

Para economista-chefe da Itaú Asset, incertezas fiscais devem permanecer elevadas no próximo ano

Entrevista com

Diogo Guillen, novo economista-chefe da Itaú Asset Management

Thaís Barcellos, O Estado de S.Paulo

07 de dezembro de 2020 | 10h00

Citando o processo lento dos últimos anos, o novo economista-chefe da Itaú Asset Management, Diogo Guillen, diz que o avanço das reformas ao longo de 2021 não está em seu radar. Por conta disso, ele define o quadro fiscal "cinzento". Em sua avaliação, o teto de gastos deve ser mantido, mas perder credibilidade como âncora fiscal. "Pode ser por algum furo pequeno ou pela percepção de que não irá funcionar nos anos seguintes", diz. 

Na avaliação de Guillen, a princípio, a flexibilização recente nas regras fiscais pelo Tribunal de Contas da União (TCU) para permitir o "vazamento" de gastos previstos no Orçamento de 2020 até o fim de 2021 só cria uma dificuldade a mais para execução. O risco para o debate do teto, porém, é provocar a antecipação de soluções políticas sobre o assunto, à medida em que o Congresso percebe que não faz sentido discutir um Orçamento que não poderá ser executado, explica.

Seja como for, Guillen avalia que as incertezas fiscais devem permanecer elevadas em 2021 e, combinadas com a retirada do auxílio emergencial sem queda rápida do desemprego, indicam um crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) de 2,8% no próximo ano, depois de queda de 4,3% este ano. Ele conversou com o Estadão/Broadcast em meio ao evento Perspectivas, em que anualmente a instituição discute a visão dos gestores para o novo período que se anuncia. 

No evento Perspectivas, o tom foi de melhora do cenário internacional, com proximidade da vacina e expectativa de continuidade de apoio fiscal e monetário. Como fica o Brasil?

No cenário externo, havia duas incertezas: a segunda onda da covid e um possível "abismo fiscal". Acho que os dois estão um pouco atenuados. Estamos observando uma segunda onda na Europa e Estados Unidos, com alguma indicação de que passou do pico. Mas mais importante do que se passou do pico ou não é a questão da vacina. Parece ter um "deadline". Difícil dizer quando vai ser, mas é menos isso e mais que as coisas parecem ter validade agora. A segunda incerteza era o apoio de política monetária e fiscal. Em 2020, tivemos políticas muito agressivas e havia um receio do que aconteceria em 2021, se poderia ter algum refluxo. E tanto Estados Unidos quanto Europa indicam que o apoio vai continuar. Para o Brasil, é um pouco essa incerteza de curto prazo, como vai se resolver a questão fiscal, e a partir disso, conseguir construir um cenário.

As incertezas no Brasil seguem mais elevadas então?

Idiossincraticamente, o Brasil ainda está com incertezas grandes em torno do fiscal, ainda segue sem uma definição clara. A discussão do teto pode ser vista do lado positivo e do negativo. O lado positivo é se o teto resiste a um estresse tão grande. A ideia é que, mesmo depois da pandemia, o teto resistiu. O lado negativo é pensar que o teto não é só uma amarra dos gastos fiscais este ano, mas ao longo dos anos. E quando se observa uma discussão tão grande este ano, começa-se a antecipar que também terá nos próximos anos e, com isso, o teto como instrumento de credibilidade e de âncora fiscal nos próximos anos se reduz. Estou mais para esse segundo lado, acreditando que a discussão traz incerteza sobre a política fiscal no futuro.

Qual é o cenário mais provável para essa definição fiscal?

No nosso cenário base, há alguma flexibilização pequena da âncora fiscal. Não estamos falando de grande furo do teto, mas a ideia é de que o teto como essa âncora tão forte perdeu um pouco de credibilidade. É um teto que fica, mas pode ter passado por um pequeno furo qualquer. Seja porque, lá em fevereiro, quando formos discutir o Orçamento, descobrimos que tem alguma despesa que fica fora do teto, e pode ser simplesmente aumento da probabilidade de que o teto nos próximos anos não vai vigorar. É um cenário meio cinzento, que é o pano de fundo para o nosso cenário macroeconômico.

Como estão as expectativas para a inflação, PIB e juros?

Projetamos inflação em 4,20% em 2020 e 3,5% em 2021. É uma inflação de curto prazo por alimentos e câmbio, mas que os determinantes de médio prazo, como hiato (a diferença entre o PIB real e o PIB potencial) e expectativas, a mantêm bem comportada. O PIB do 3º trimestre surpreendeu um pouco, mas acho que significa pouca coisa para frente, porque o dado tem tanto ruído, seja de volta de mobilidade, de auxílio emergencial, de indústria recompondo estoques, que ficamos sem viés para os próximos números. Então, continuamos com queda de 4,3% para 2020 e alta de 2,8% para 2021. E tem muito efeito base para 2021, vai ter um crescimento baixo ao longo de 2021, fruto da continuidade da incerteza fiscal e da redução do auxílio emergencial, que diminui a renda das famílias e pesa para o cenário.

Considerando o crescimento da taxa de poupança no 3º trimestre, o secretário de Política Econômica, Adolfo Sachsida, disse que o resultado do PIB indica que a retomada pode progredir em 2021 sem auxílios governamentais. Qual é a sua avaliação?

Temos observado que o auxílio emergencial ajuda muito. Teve o destaque do relatório de inflação do BC que mostrava quais faixas de renda poupavam mais. Nós nos baseamos nisso para avaliar que não são os receptores do auxílio emergencial que estão poupando, apesar de haver aumento da poupança. Então, somos mais receosos sobre a retirada do auxílio emergencial e o consequente impacto sobre o consumo. O timing exato é mais difícil, porque há um calendário da Caixa de desembolso do auxílio, mas não sabemos quando as pessoas vão tirar da conta. Somando a massa salarial e os benefícios, deve ter alta de 3% este ano e queda de 4% no ano que vem. Esse é um tema bem relevante: como vai ser o consumo quando tiver a redução do auxílio emergencial.

E quanto à massa salarial? A retomada do emprego pode alterar essa equação?

Os indicadores de emprego estão divergindo, com o Caged mostrando dados fortes e a Pnad, não. Há muitas histórias de qual seria a razão dessa divergência. Um dos jeitos é falar que o setor informal sofreu mais. Pensando para 2021, acho que não está claro que o mercado de trabalho está se recuperando mais fortemente. E ainda vai ter retirada de legislações específicas que ajudaram o emprego. O desemprego não deve cair rapidamente, tem o encerramento de alguma legislação trabalhista e a retirada do auxílio emergencial. Tudo isso somado faz com que a renda disponível das famílias se reduza e, por isso, temos uma visão mais negativa.

Ou seja, no Brasil teremos "abismo fiscal"?

É, exatamente. Qual vai ser esse abismo depende de qual vai ser a solução para o fiscal. Por exemplo, considerando o cenário com maior probabilidade agora, que é a aprovação da LDO (Lei de Diretrizes Orçamentárias), com gasto de 1/12 do orçamento em janeiro, significa um "abismo fiscal" no início do ano.

Considerando as dúvidas sobre a imunização no Brasil, o crescimento de novos casos de covid-19 é outra incerteza para o PIB brasileiro? E sobre a política fiscal, já que Paulo Guedes já indicou que agirá com assertividade em caso de segunda onda?

A segunda onda da pandemia sem dúvida levanta um receio fiscal muito grande, justamente pelas afirmações do ministro. O cenário fiscal muda se a segunda onda se concretizar. Mas, para a segunda onda ter impacto econômico, precisa mudar o comportamento da mobilidade e ter impacto sobre PIB. Isso ainda não é claro, ainda não vemos uma mudança de padrão de mobilidade. Temos de acompanhar o aumento de casos por um lado e o impacto econômico e a necessidade de um auxílio de renda do outro. É difícil de aferir probabilidade, eu não descarto, mas também não trato como cenário base.

Qual seria o principal risco para a atividade em 2021?

É justamente a combinação da continuidade da incerteza do fiscal com a redução dos auxílios emergenciais. Isso cria um cenário de redução da renda das famílias, mas ainda não fica claro que teremos uma enxurrada de recursos vindo para o Brasil. Ainda tem de endereçar as reformas, o problema fiscal. Ainda tem muita coisa que segue para ser feita.

Então vocês não acreditam em avanço significativo de reformas?

Vemos com muita parcimônia esse avanço de reformas. O processo de reformas tem sido mais lento do que o esperado nesses últimos anos. No nosso cenário base, não tem avanço de reformas ao longo de 2021.

O cenário base não considera a aprovação de nenhuma reforma?

Não entramos no específico de quais serão aprovadas ou não. É menos isso. É mais [a ausência de] um ambiente reformista.

A decisão do TCU de flexibilizar os restos a pagar de 2020 fortalece a percepção de que o teto pode mesmo passar por esses pequenos furos?

Em relação ao TCU, o problema maior é para execução. Os gastos competem dentro do teto, não sabemos exatamente qual é o volume, mas a execução deve ser mais difícil. O risco é de os políticos anteciparem que a execução será difícil e tentarem buscar uma solução antes, porque sabem que não adianta discutir um Orçamento que não poderá ser executado. É nesse sentido que pode contaminar a discussão do teto. Mas o cenário central é só de um impacto sobre a execução mesmo.

O Banco Central tem espaço para manter os juros baixos por muito tempo ainda?

Na nossa cabeça, continua tendo um hiato aberto. Se já estava aberto antes da pandemia e a gente passou por uma crise, continua aberto... É uma força desinflacionária, com o PIB não crescendo muito e a inflação comportada. Então, o BC deve subir os juros no segundo semestre de 2021, em ritmo gradual, com 1 ponto porcentual de alta no ano que vem. É o início da normalização da taxa de juros em direção à taxa neutra. 

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