Um passo adiante, outro atrás

O mundo da política econômica está mudando. Nas palavras do economista-chefe do FMI, Olivier Blanchard, entramos em um admirável mundo novo em termos de execução de políticas macroeconômicas, no qual, entre outras mudanças, os bancos centrais deveriam adicionar à lista dos objetivos de política monetária as medidas prudenciais, e à lista dos instrumentos as medidas macroprudenciais. A primeira recomendação é um passo à frente, que é a prevenção de crises bancárias. A segunda, infelizmente, é um passo atrás. As poucas evidências empíricas conhecidas mostram que as medidas macroprudenciais têm efeito pequeno no controle da demanda agregada. A sua adoção, no Brasil, está aumentando o risco de uma inflação persistentemente mais elevada.

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

24 de abril de 2011 | 00h00

No período que precedeu a crise de 2008, o mundo caminhou na direção de desprezar a importância das medidas prudenciais. Havia a crença de que o sistema bancário era tão racional que se autorregularia, e por isso não havia a necessidade de uma maior supervisão prudencial. Ao contrário, julgava-se que a maior liberdade de ação induziria o florescimento de "inovações financeiras" que estimulariam mais e mais o crescimento econômico. A revogação da Glass-Steagell Act de 1933, nos EUA, é fruto dessa ideologia. Criou-se, em função disso, um sistema bancário paralelo, fortemente alavancado, que era visto como o grande responsável pela viabilização dos investimentos das corporações, levando ao crescimento mundial acelerado. A literatura que vem dissecando a crise de 2008 não conseguiu até aqui encontrar evidências de que aquelas inovações financeiras aceleraram o crescimento, mas encontra fartas evidências de que elas estão na base da crise.

O segundo erro foi o endeusamento da hipótese de mercados eficientes. Segundo ela, os preços dos ativos nunca se desviam da trajetória determinada pelos seus "fundamentos". O mercado ignorou a história, que documenta bolhas como a da Nasdaq, a dos bulbos de tulipa no século XVII na Holanda, a South Sea Bubble, preferindo ficar com a crença na hipótese de mercados eficientes. Fechou os ouvidos aos gritos de advertência de Robert Schiller, denunciando uma bolha nos preços dos imóveis, cujo estouro com um sistema financeiro alavancado e com uma supervisão fraca levaria a uma crise de grandes proporções. Nisso foi seguido por Greenspan, que também fechou seus ouvidos a essa advertência, mantendo juros baixos que estimularam ainda mais o crescimento da bolha imobiliária.

Medidas prudenciais são extremamente bem vindas, porque evitam a formação de bolhas no crédito nos preços dos ativos, às quais se associam as crises sistêmicas que impõem enormes custos à sociedade. Mas seu uso deve se limitar aos objetivos prudenciais, porque sua eficácia no controle da demanda agregada é baixa.

Por que, então, o Banco Central do Brasil insiste no seu uso? Uma das razões está no evidente desconforto do governo com a valorização do real. A liquidez mundial excepcionalmente elevada, ao lado de ganhos extraordinários de relações de troca, leva a um câmbio real mais valorizado do que aquele ao qual retornará quando o mundo voltar ao normal. É neste sentido que se pode falar em um real sobrevalorizado, e por isso entende-se que o governo reaja evitando ou pelo menos suavizando essa valorização. Para isso dispõe de instrumentos como a acumulação mais acelerada de reservas e a taxação dos ingressos de capitais que, apesar de seus custos, trazem benefícios. O problema surge quando o governo retira do Banco Central parte de seu poder de elevar a taxa Selic, cuja elevação atrairia ainda mais capitais, acentuando a valorização cambial, substituindo-o pela "autorização" para usar medidas macroprudenciais.

A forma de solucionar o conflito entre o combate à inflação e a valorização cambial não é retirando do Banco Central parte de sua independência no uso do instrumento de controle da inflação, e sim com o uso de outro instrumento - a política fiscal. Com uma política fiscal bem mais contracionista a carga do ajuste imposta à taxa básica de juros seria menor. Embora o ajuste fiscal anunciado pelo governo tenha mudado o rumo expansionista que ocorreu durante o ciclo político do último ano do governo Lula, não foi suficiente para gerar a necessária contração na demanda agregada, e por isso não aliviou suficientemente a carga imposta à política monetária.

Jogos não cooperativos entre a autoridade fiscal e a monetária são frequentes. Quando a autoridade fiscal se dispõe a realizar déficits públicos elevados, impõe uma forte pressão à autoridade monetária. Esta pode reagir simplesmente financiando os déficits, o que leva ao caso clássico de uma "inflação fiscal", que se materializa com a expansão monetária acelerada gerando a coleta do "imposto inflacionário". Ou, alternativamente, pode entrar em um "jogo não cooperativo", no qual se recusa a financiar esses déficits. Neste caso a dívida pública tem um crescimento não sustentável, levando depois de algum tempo ou à percepção de um risco de default, ou à submissão da autoridade monetária, que passa a monetizar o déficit, transformando-se em agente coletor do imposto inflacionário. O que assistimos no Brasil, neste momento, não é um quadro agudo como este, embora ele já tenha ocorrido no passado. O que vemos é o Banco Central se submetendo a um "jogo cooperativo", no qual aceita o convite do governo para "cooperar" na tarefa de evitar uma valorização maior do real refreando-se de utilizar a taxa Selic na velocidade e na intensidade necessárias. Ao aderir a este "jogo", fatalmente conduzirá o Brasil a inflações persistentemente mais elevadas.

O mais grave é que o Banco Central deu um passo além ao reduzir a intensidade da elevação da taxa Selic em um quadro de nítida deterioração inflacionária. As expectativas de inflação vêm se elevando. Alguns julgam que o crescimento das expectativas não é real, derivando do "terrorismo" do mercado financeiro, que estaria conspirando para elevar a taxa de juros, o que elevaria os lucros dos bancos. Por isso não teríamos que olhar para a pesquisa Focus do Banco Central. Deixemos de lado essa bobagem. Os operários não participam de nenhuma "conspiração para elevar a taxa de juros", nem respondem à pesquisa Focus do Banco Central, mas quando seus sindicatos forem para a mesa de negociações salariais por volta de setembro de 2011, constatarão que a taxa de inflação dos últimos 12 meses está acima de 7%. Depois de dois anos de inflações acima da meta, e com uma perda de poder aquisitivo de 7% (ou mais) no último ano, exigirão reajuste de salários maior, sendo este movimento reforçado pelo inevitável reajuste superior a 13% do salário mínimo ao início de 2012. Este exemplo mostra que o quadro "prospectivo" da inflação é muito ruim, e isto exige ações convincentes para amainar os movimentos dos preços.

Restaria ao Banco Central fazer o que tem de ser feito com a taxa Selic, mantendo-se firme no compromisso de cumprir o seu mandato, que é o de controlar a inflação. Restaria também ao Banco Central a obrigação de abandonar o seu namoro com os instrumentos macroprudenciais, utilizando-os apenas para propósitos prudenciais, e de apontar para a sociedade que o País teria um desempenho melhor no que diz respeito à inflação e à taxa cambial com a adoção de uma política fiscal bem mais austera do que a atual.

Para isso, contudo, teria também que superar a restrição imposta pela intolerância do governo com relação a uma desaceleração temporariamente mais acentuada do crescimento do PIB, que neste caso é inevitável. Reconhece-se que diante de um crescimento do PIB de 7,5% em 2010 é politicamente inconveniente, para o presente governo, um crescimento mais baixo do que 4% em 2011 e 2012. Porém, mais inconveniente ainda é um reconhecimento tardio de que a inflação está elevada demais, com uma inércia bem maior gerada pela incorporação dos reajustes elevados de salários nominais. Se o reconhecimento deste quadro for tardio, levando à necessidade de uma desaceleração do crescimento mais forte nos dois anos finais do mandato do atual governo, corre-se o risco de acomodar ainda mais a política monetária aceitando inflações maiores por um período muito mais extenso.

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