Retail is detail - os retornos confirmam o dito

Retail is detail é um dito bastante conhecido no setor e que traduz a importância do gerenciamento de detalhes no setor de varejo. Um gerenciamento ágil e assertivo na tomada de decisões pode, neste negócio, fazer a diferença. Para confirmarmos a assertividade do management de algumas das empresas que recomendamos, como Lojas Americanas (LASA), construímos algumas comparações atentando especificamente para o retorno sobre investimento já que, no longo prazo, tais retornos deveriam se traduzir em geração de valor ao acionista. Estas análises destacaram Lojas Americanas como uma das empresas mais eficientes no setor. Seu Retorno sobre o Patrimônio Liquido Médio (ROAE, na sigla em inglês) é o maior no universo de comparação utilizado. Além disto, a razão entre o crescimento da geração operacional de caixa (EBITDA, na sigla em inglês) da empresa e o investimento realizado nos últimos três anos também se destaca no setor. Lojas Renner e Lojas Riachuelo, segundo nossa análise, também se destacam por indicadores superiores à média do grupo de comparação (analisamos o braço de varejo de Guararapes separadamente). Vale ressaltar, no entanto, que se reduzirmos este universo apenas às varejistas do setor de vestuário, seu ROAE mostra-se dentro da média dos seus comparáveis. Vale ressaltar o fato de o ROAE de Riachuelo e Renner ser limitado pela estrutura de capital menos eficiente - ambas trabalham com uma estrutura de caixa líquido em seus balanços. Outra constatação interessante é a de que varejistas do setor de alimentos contam com retornos menores quando comparados às lojas de departamentos. Este fato, aliado a menores taxas de crescimento, explica os menores múltiplos a que negocia o setor supermercadista em relação aos varejistas focados em vestuário e às lojas de departamento de forma geral. Finalmente, quando comparamos a geração de EBITDA por m2 sobre o investimento requerido para expansão por m2 para algumas das empresas por nós cobertas, vemos mais uma vez que o modelo de negócios de LASA viabiliza um crescimento de área a baixo custo e que gera alto retorno. Sumário Executivo É inquestionável que "varejo" é um negócio de margens apertadas e no qual o gerenciamento dos detalhes - uma gestão espartana de custos - e uma visão estratégica apurada são fatores essenciais para garantir o crescimento, a rentabilidade, e, no limite, a viabilidade do negócio. Exatamente por isso, o time do Unibanco sempre tentou agregar à análise tradicional de fluxo de caixa descontado e de múltiplos de mercado, novos exercícios. Podemos destacar (i) a análise do mix das empresas dentro de um contexto de crescimento do país a fim de encontrar aquelas que deveriam crescer mais em 2006, e (ii) a análise do crescimento do EBITDA versus investimento em ativos imobilizados a fim de encontrar aquelas que geram o maior crescimento por investimento. Estas análises sempre destacaram Lojas Americanas (LASA) como uma das empresas mais eficientes no setor, ilustrando a assertividade e a agilidade da administração no processo de tomada de decisão e justificando os múltiplos superiores aos que a empresa negocia. Neste relatório, mais uma vez construímos uma comparação entre diversas varejistas, atentando especificamente para o retorno sobre o investimento. Novamente, LASA se destaca por seus indicadores superiores à média de mercado: seu retorno sobre patrimônio líquido médio, seu crescimento de EBITDA por investimento realizado e sua geração de EBITDA por metro quadrado, em comparação ao investimento por metro quadrado são superiores a todo o universo de comparação utilizado. Lojas Renner e Riachuelo, segundo nossa análise, são outras varejistas que se destacam por indicadores superiores à média do grupo de comparação. Seus ROAEs, no entanto, são ainda inferiores aos de LASA principalmente devido à utilização de uma estrutura menos eficiente de capital. Empresas que geram retornos superiores sobre seu patrimônio, no longo prazo, geram melhores retornos aos seus acionistas. Esta análise mais uma vez reforça nossa confiança na tese de investimento de LASA, Lojas Renner e Guararapes e explica a razão por que estas empresas negociam a múltiplos superiores à média do setor no mundo. ROAE - Traduzindo eficiência e foco no retorno ao acionista A geração de retornos superiores sobre o patrimônio líquido demonstra o foco da empresa na geração de valor ao acionista. Empresas com ROAEs elevados normalmente traduzem o trabalho de um management focado em resultado. Quando este retorno é, por anos seguidos, consistente, fica mais fácil concluir que tal empresa continuará a gerar retornos superiores aos seus acionistas no longo prazo. Em um setor que trabalha com margens extremamente apertadas e no qual a eficiência operacional é crucial para garantir a viabilidade do negócio, a análise do ROAE é ainda mais importante. Empresas tidas como de múltiplos altos possuem ROAEs superiores à média do setor. Alguns exemplos que valem destaque são (i) empresas do setor de varejo de vestuário, como as brasileiras Renner e Riachuelo (nessa seção analisamos o braço de varejo de Guararapes separadamente), e a norte-americana H&M, (ii) Walmart, que conta com um ROAE consideravelmente superior à média de sua região para o setor de alimentos, e (ii) LASA, que demonstra retornos bastante expressivos em comparação à média da indústria varejista como um todo. Vale notar, também, que o varejo de alimentos, de forma geral, possui retornos inferiores ao de não-alimentos. Alguns exemplos são Target, Costco e H&M, com retornos superiores à média do setor de alimentos de sua região, e as lojas de departamento latino-americanas, também com ROAEs maiores que os supermercados de sua região. Tal fato, mais uma vez, explica por que lojas de departamento normalmente negociam a múltiplos maiores que supermercados. Seria quase intuitivo concluirmos que empresas que geram retornos consistentemente superiores aos seus acionistas em uma dada indústria deveriam negociar a múltiplos maiores que a média do setor. O gráfico abaixo mostra, de fato, a forte correlação entre o retorno sobre o patrimônio líquido médio e o múltiplo EV/EBITDA (que mede o valor de uma empresa em relação ao Ebtida) do nosso universo de varejo. Retornos superiores são, portanto, mais um fator que explica por que LASA, entre outras, mesmo a múltiplos superiores pode continuar sendo ótima opção de investimento no setor de varejo brasileiro. Uma análise mais aprofundada do retorno do varejo brasileiro Conforme sabemos, duPont sugere que o retorno sobre o patrimônio é uma medida que resume a rentabilidade da empresa e o retorno sobre o capital investido. Além disso, pode ser definido como o produto de: Rentabilidade Representada pela margem EBIT (EBIT/Receita Líquida) - a opção de utilizar EBIT em vez de lucro líquido foi tomada como forma de mostrar a evolução da margem independente da estrutura de capital e alíquota de Imposto de Renda. Giro dos Ativos Representado pela razão entre receita líquida e o ativo total da empresa (média entre ativo do ano anterior e ano seguinte). o Alavancagem - Representada pelo razão entre ativo total e patrimônio líquido da empresa (dados do final do ano para as duas medidas). Rentabilidade 2 Ao longo dos últimos anos, LASA passou por um processo de reestruturação que elevou consideravelmente suas margens operacionais. No ano 2000, a empresa contou com uma margem EBITDA ligeiramente superior a 0%, enquanto em 2005 a empresa encerrou o ano atingindo margem de 11,9%. A rentabilidade de Lojas Renner, assim como de Lojas Americanas, também vem mostrando considerável evolução e esperamos que essa tendência continue. A melhora de Renner foi marcada pela retirada das linhas de cama, mesa e banho do mix de produtos e pelo início do processo de consolidação do conceito "Estilos de Vida" em 2004, que trouxeram para a empresa um posicionamento mais forte perante o consumidor. Acreditamos que o atual processo de redução de custos em implantação pela CBD seja um dos fatores críticos para que a empresa possa aumentar sua rentabilidade e, por conseqüência, o retorno ao acionista. Com exceção de 2003, Lojas Riachuelo seguiu a tendência de Renner, mas com margens um pouco menores. Giro dos Ativos 2 No que diz respeito a giro dos ativos, CBD é mais eficiente do que Lojas Americanas e Lojas Renner. A maior eficiência de CBD é justificada por um menor prazo de recebimento inerente ao negócio de venda de alimentos, pela natureza perecível de boa parte dos itens vendidos e conseqüente menor nível de estoque, e também pelo fato de a empresa contar com um fundo de recebíveis de aproximadamente R$ 700 milhões, o qual, até 2005, estava "off-balance" - a inclusão de tal valor nos recebíveis da empresa adiciona 15 dias de contas a receber. Vale mencionar também que boa parte da carteira de crédito de Lojas Riachuelo não vencida está fora do balanço, o que aumenta o seu giro do ativo de maneira artificial. Alavancagem É interessante notar na tabela a seguir que o fato de Lojas Americanas possuir uma estrutura de capital mais eficiente é uma das alavancas para seu elevado retorno sobre o patrimônio. Logicamente, o nível de alavancagem da empresa não pode chegar a ser um risco para o negócio. A dívida líquida sobre EBITDA de LASA, de 1,3 vezes em 2005, no entanto, não chega a ser preocupante, apesar de bastante superior à de CBD, de 0,3 vez no mesmo período (vale o comentário de que a dívida líquida utilizada para CBD não inclui o fundo de recebíveis da empresa - com a inclusão do mesmo, o indicador chegaria a 0,9 vez). Lojas Riachuelo e Renner são menos alavancadas do que Lojas Americanas, o que se traduz em um ROAE proporcionalmente menor. Geração de EBITDA sobre o investimento realizado O retorno sobre o patrimônio é uma função do quão eficiente a empresa é em identificar novos investimentos que possam adicionar valor ao acionista. Outra maneira encontrada por nós para medir tal grau de eficiência foi o EBITDA incremental gerado pela média dos investimentos dos últimos anos. Logicamente, este indicador é bastante influenciado pelo fato de tais empresas estarem inseridas em setores que contam com taxas de crescimento bastante superiores à média do setor. Os indicadores para Tesco, Carrefour e Royal Ahold, por exemplo, são mais baixos pelo fato de tais empresas estarem inseridas em mercados consideravelmente mais maduros. Porém, vale lembrar que o potencial de crescimento superior também é outro fator que leva as empresas brasileiras a negociarem a múltiplos superiores, já que sua geração de caixa cresce a um ritmo maior que a média do setor. EBITDA versus Investimento Outro exercício interessante é a avaliação do custo de expansão por metro quadrado versus a geração de EBITDA por metro quadrado para o nosso universo de empresas cobertas. Podemos ver que Lojas Americanas mais uma vez ocupa a liderança neste quesito. Esta constatação, em nossa opinião, mais uma vez confirma que o modelo de negócios utilizado pela empresa é, não só viável no longo prazo, como também bastante rentável.

Agencia Estado,

20 de junho de 2006 | 19h07

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