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A taxa de câmbio e as bananas

José Paulo Kupfer

13 Julho 2016 | 16h55

O fluxo cambial em 2016, até a sexta-feira, 8 de julho, ficou negativo em US$ 12 bilhões. Já estava em US$ 10 bi negativos até o dia 1o, expressando uma tendência. Mas a taxa de câmbio, na contramão desse fato, exibe forte tendência à valorização, a ponto de exigir intervenções quase diárias do Banco Central, para evitar que o real continue a ganhar força diante do dólar. Estaríamos diante de um enigma para algum sherlock nativo desvendar? Nem tanto.

 É pelo canal financeiro — investimentos diretos, mercados de renda fixa, de derivativos,  ações, remessa de lucros, juros de dívidas etc. — que o fluxo cambial aparece com sinal negativo. O déficit nesse canal, ao longo do primeiro semestre, chegou a US$ 38 bilhões, e não foi compensado pelo superávit de US$ 26 bilhões nas operações de comércio exterior e de turismo. 

Beleza. Mas então como explicar a tendência de valorização do real ante o dólar, nesse mesmo período? O Banco Central, mesmo com as declarações de seu novo presidente, Ilan Goldfajn, indicando que seu objetivo é zerar o estoque de swaps cambiais, tem atuado sem parar para segurar a cotação e evitar mais valorizações. Mesmo assim, com fluxo cambial negativo e tudo, a trajetória do dólar ante o real é de queda.

Os dados da realidade cambial não batem com a teoria convencional. No primeiro semestre do ano passado, quando o fluxo cambial foi positivo, o real se desvalorizou ante o dólar. A cotação saiu de R$ 2,70 por dólar no começo do ano e bateu em R$ 3,22, no dia 8 de julho. Já em 2016, quando o fluxo cambial se apresentou negativo, o real se valorizou, em relação à moeda americana. De R$ 4 na entrada do novo ano, veio descendo e agora, na sexta-feira, 8, fechou em R$ 3,30.

Deve estar havendo algo está errado com a teoria ou com o mercado cambial, no caso brasileiro. É possivel que seja com os dois.  Segundo ela, sempre que o fluxo cambial está positivo a tendência é de valorização da moeda — na direção contrária, com fluxos negativos, a tendência é de desvalorização. Faz sentido quando se considera, como essa teoria, que, no fim de tudo, o mercado de dólares se comporta como o de bananas na feira. Na feira, quanto maior a oferta de bananas diante da demanda, mais baixo será seu preço — e vice-versa.

A questão é que o mercado cambial nem de longe se assemelha ao das  bananas. Uma série de elementos peculiares, inclusive de caráter político, operam até que a cotação da moeda americana se forme. No caso brasileiro, para complicar, ainda há a jabuticaba do mercado de derivativos de câmbio na BM&F.

Entre nós, esse mercado, em que não são negociados dólares, mas contratos, em reais, que expressam a variação do dólar, é muito mais líquido do que o mercado à vista — o volume diário nele movimentado é umas cinco vezes maior do que no mercado à vista. Normalmente, os preços se formam nos mercados mais líquidos e, por essa razão, entre outras, é nesse mercado futuro de câmbio que se formam as cotações que vão prevalecer no mercado de câmbio contratado, aquele em que circulam os dólares representantes das operações comerciais.

A cotação do dólar no Brasil, para resumir a história, é determinada num mercado em que não entram ou saem dólares. Mas é notável a insistência, meio sem sentido, como se vê, de vincular a trajetória das cotações do dólar aos fluxos cambiais. É um caso típico daqueles em que, quando a realidade desmente a teoria, azar da realidade.

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Escrevi, recentemente, e com mais detalhes, uma coluna sobre o tema. Veja aqui.